'Haben die Risiken in gemischten Portfolios reduziert'   

 Der Marktausblick von ING Investment Management für September, quer über verschiedenste Asset-Klassen.

Aufgrund der deutlich günstigeren Konjunkturdaten aus Europa (vor allem aus Deutschland), der starken Quartalszahlen und der positiven Ergebnisse der Stresstests für europäische Banken hat sich die Risikobereitschaft an den Finanzmärkten im Juli wieder normalisiert. Dazu trug auch die Tatsache bei, dass nach der Staatsanleihenkrise in Europa andere Themen ins Zentrum der Aufmerksamkeit rückten. Trotz der heftigen Krise im Mai hat das Unternehmens- und Verbrauchervertrauen im Euroraum überraschenderweise inzwischen wieder ein historisch hohes Niveau erreicht. Deutschland verzeichnete außerdem im zweiten Quartal ein unerwartet kräftiges Wachstum (+3,7 % gegenüber dem Vorjahresquartal). In China verlangsamt sich das Wachstum wie von uns erwartet.

In unserer komplexen Weltwirtschaft, die von beträchtlichen Unsicherheiten geprägt ist, kann es jedoch immer wieder rasch zu Nervosität kommen, wie sich im August erneut zeigte. Der Auslöser war, dass die Beschäftigungsdaten und das Verbraucher- und Geschäftsvertrauen in den USA enttäuschend ausfielen. Gleichzeitig lehnt der US-Kongress es zunehmend ab, den privaten Sektor durch neue fiskalpolitische Maßnahmen zu stützen. Dies könnte jedoch angesichts des enttäuschenden Beschäftigungszuwachses und des Stands der Vertrauensindizes durchaus angemessen sein.

Ausblick

Rückstufung von Aktien und Rohstoffen auf neutral

In der ersten Augusthälfte fielen die makroökonomischen Daten in den USA, Großbritannien und Japan eher enttäuschend aus. Inzwischen bauen sich Desinflations- (bzw. Deflations-) befürchtungen auf. Angesichts der im Jahr 2011 anstehenden fiskal- und steuerpolitischen Herausforderungen und der Zweifel an den Wachstumsaussichten vor allem der Industrieländer haben wir beschlossen, unsere Risiken in gemischten Portfolios zu reduzieren. Trotz günstiger Bewertungen und rekordhoher Unternehmensgewinne mangelt es unseres Erachtens kurzfristig an Katalysatoren, die zu einer Verlängerung der jüngsten Rallye von riskanteren Vermögenswerten führen könnten. Daher haben wir unsere Übergewichtung von Aktien und Rohstoffen im Vergleich zu Fixed Income jüngst auf eine neutrale Position reduziert.

 Wir sind inzwischen noch optimistischer für Aktien aus den Emerging Markets. Wir setzen nunmehr vor allem auf eine Übergewichtung der Emerging Markets und eine Untergewichtung der Industrieländer. Angesichts der voraussichtlich langfristig niedrigen Zinsen bleiben High-Dividend-Strategien weiterhin attraktiv.  

 Konjunktur: Vertrauen ist entscheidend

Die Wachstumsaussichten für die USA sind weiterhin unsicher. In den ersten sechs Monaten des Jahres leistete der Wiederaufbau der Lagerbestände einen wichtigen Beitrag zur Konjunkturerholung. In der zweiten Jahreshälfte dürfte der Beitrag der Lagerbestände zum Wachstum jedoch mehr oder weniger neutral sein. Impulse von Seiten einer expansiven Fiskalpolitik sind ebenfalls nicht mehr zu erwarten. Der staatliche Sektor dürfte das Wachstum in den kommenden sechs Quartalen sogar um 1 – 1,5 % pro Quartal dämpfen.

Die Fortsetzung der Erholung hängt daher vom privaten Sektor ab. Angesichts der hohen Unternehmensgewinne können die Unternehmen mehr Stellen schaffen. Und aufgrund der beträchtlichen Einkommenszuwächse in den ersten sechs Monaten des Jahres sind die Verbraucher besser dazu in der Lage, Geld auszugeben. Es ist von entscheidender Bedeutung, dass die Unternehmen und die Verbraucher ihre Konsumkraft nutzen und der Konsum und die Investitionen tatsächlich zulegen.

Das Verbraucher- und das Geschäftsvertrauen liegen in den USA derzeit unter dem langfristigen Durchschnitt. Dies wirkt sich ungünstig auf den Arbeitsmarkt aus, der sich in den vergangenen drei Monaten insgesamt seitwärts bewegt hat und sich nicht weiter verbessert. Die Käufe von dauerhaften Gebrauchsgütern legen zwar zu, aber es gibt kaum Anzeichen für eine Erholung im Dienstleistungssektor.

Die Verbraucher scheinen ihre Ausgaben erst dann steigern zu wollen, wenn sie mehr Zutrauen in einen fortgesetzten Einkommenszuwachs hegen und sicherer sind, dass ihre Stellen erhalten bleiben. Und die Unternehmen scheinen erst dann mehr Personal einstellen zu wollen, wenn sie mehr Vertrauen in die Nachfrageentwicklung haben. Wenn sowohl die Unternehmen als auch die Verbraucher erst einmal abwarten, kann nur eine dritte Partei – d.h. die Regierung – die Lage verbessern. Am 10. August kündigte die Federal Reserve Käufe von langfristigen Staatsanleihen in moderatem Umfang an. Eine expansive Fiskalpolitik wäre wirksamer. Neue fiskalpolitische Impulse werden jedoch vom Kongress nicht unterstützt. Diese politische Tatsache verschärft die Unsicherheit über die Konjunkturentwicklung.  

Europa schneidet sehr viel besser als erwartet ab

Nachdem die Staatsanleihenkrise vom Mai kaum vorüber ist, sind die Konjunkturindikatoren für Europa bemerkenswert robust. So stieg der Klimaindikator der EU-Kommission überraschend deutlich um 2,3 Punkte auf 101,3 Punkte an und liegt damit über seinem langfristigen Durchschnitt. Dies ist vor allem auf eine merkliche Verbesserung des Verbrauchervertrauens zurückzuführen. Ein Grund dafür ist, dass die Angst vor Arbeitslosigkeit abklingt. Dies ist eine gute Nachricht.

Die Lage ist allerdings je nach Land sehr unterschiedlich. Die positiven Überraschungen sind großenteils auf die Entwicklung in Deutschland zurückzuführen. So profitieren die deutschen Exportunternehmen am stärksten vom kräftigen Wachstum in den Emerging Markets.

Bisher haben die Peripherieländer insgesamt etwas besser als erwartet abgeschnitten. Dies ist angesichts der jüngsten Probleme an ihren Staatsanleihemärkten sicherlich positiv.

Es gibt zunehmend Anzeichen dafür, dass die exportgetragene Erholung in Deutschland auf die Binnenwirtschaft übergreift. Dies ist deutlich am deutschen Arbeitsmarkt zu erkennen; die Arbeitslosenzahlen sind seit Mitte 2009 in jedem Monat gesunken. Die Beschäftigung liegt inzwischen wieder in etwa auf dem vor der Rezession verzeichneten Niveau. Die Zahl der freien Stellen und der Arbeitsstunden steigt ebenfalls an. Da die deutschen Verbraucher außerdem keine hohe Schuldenlast tragen müssen, besteht eine solide Grundlage für einen Anstieg der Konsumausgaben. Selbst am deutschen Häusermarkt zeigen sich aufgrund der niedrigen Zinsen wieder Anzeichen für eine Belebung. Bei einer hohen überschüssigen Ersparnis trägt ein Anstieg der inländischen Ausgaben in Deutschland in begrüßenswerter Weise zu einem Abbau der weltweiten wirtschaftlichen Ungleichgewichte bei.

Geringere Besorgnis über Chinas Konjunktur

Die wirtschaftlichen Risiken sind nicht nur in Europa, sondern auch in China abgeklungen. Die Maßnahmen der chinesischen Regierung zur Abkühlung des Wohnungsmarkts haben offensichtlich funktioniert. Die jüngsten Zahlen zur Aktivität im industriellen Sektor gingen um knapp einen Punkt auf 51,2 Punkte zurück, was weiterhin auf Wachstum hindeutet. Das Exportwachstum schwächte sich im Juli auf 38,1 % im Vergleich zum Juni 2009 ab (Juni: +43,9 %). Damit ist es weiterhin hoch. Der Index für die Aktivität im Dienstleistungssektor stieg von 57 auf 60 Punkte an. Dies belegt die hohe Konsumnachfrage. Die Wachstumsabschwächung setzt sich daher fort, es sind jedoch keine Anzeichen für eine allzu radikale Verlangsamung zu erkennen. Neue Maßnahmen zur Dämpfung des Wirtschaftswachstums sind wahrscheinlich auszuschließen. Für monetäre Impulse ist es jedoch noch zu früh.

Allgemeiner Abwärtstrend der Inflation trotz höherer Weizenpreise

In den Industrieländern besteht kein Grund zu der Befürchtung, dass die Entwicklung der Weizenpreise (+60 % seit Anfang Juni) auf die Kerninflation durchschlagen könnte. Die weltweiten Lagerbestände an Weizen sind hoch. Und die Defizite in Russland und Kanada werden durch Überschüsse in den USA, Argentinien und Australien kompensiert.

Die US-Inflationsprognosen werden nach unten korrigiert. Die Federal Reserve wird alles in ihrer Macht Stehende tun, um eine Deflation oder strukturelle Preisrückgänge zu verhindern. Mit Ausnahme Indiens und Indonesiens besteht auch in den Emerging Markets Abwärtsdruck auf die Inflationsraten.

Aktien: Größeres Interesse an Dividendenrenditen

Quartalsgewinne übertreffen erneut Erwartungen
Fünfundsiebzig Prozent der im S&P 500 vertretenen Unternehmen erzielten im zweiten Quartal höhere Gewinne als erwartet. Vor allem bei Investitionsgütern und im Gesundheitswesen wurden Überraschungen verzeichnet. Die Überraschungen fielen bei Unternehmen im diskretionären Konsumgütersektor am niedrigsten aus; allerdings schnitten auch hier 62 % der Unternehmen aus diesem Sektor besser ab als von den Analysten prognostiziert.

Die Unternehmen meldeten einen Anstieg des Gewinn- und des Umsatzwachstums. Diese positive Entwicklung wurde nicht nur aus den USA, sondern auch aus anderen Regionen gemeldet.  Die günstige Entwicklung der Unternehmensgewinne, die unerwartet robusten Konjunkturdaten aus Europa, Anzeichen dafür, dass eine Überhitzung der chinesischen Konjunktur vermieden wurde und gute Nachrichten aus dem Finanzsektor (Stresstests in Europa, Basel III) sprechen sämtlich für eine Normalisierung der Risikobereitschaft bei Aktienanlegern. Allerdings haben eindeutige Anzeichen dafür, dass das Wachstum in den Industrieländern seinen Höhepunkt überschritten hat, in der ersten Augusthälfte zu einer gewissen Nervosität geführt.

Gewinnwachstum 2011 in den Emerging Markets: +22 %
Wahrscheinlich haben die Quartalsdaten in diesem Konjunkturzyklus bereits ihren Höchststand erreicht. Für 2010 prognostizieren wir ein Gewinnwachstum in Höhe von 39 % für US-Unternehmen bzw. 36 % für europäische Unternehmen und 30 % für Unternehmen aus den Emerging Markets.

Angesichts des voraussichtlich gedämpften Wachstums in den Industrieländern, der Steueranhebungen und des Anstiegs der Rohstoffpreise dürfte das Gewinnwachstum 2011 deutlich schwächer ausfallen und in den USA und Europa lediglich bei gut 10 % liegen. Mit einem prognostizierten Gewinn-wachstum von 22 % liegen die Emerging Markets deutlich in Führung.

Telekommunikationsdienstleistungssektor deutlich positiv
In den vergangenen Monaten haben defensive Sektoren insgesamt besser abgeschnitten als zyklische Sektoren. Innerhalb des defensiven Segments scheinen vor allem Telekommunikationsdienstleistungen aufzuholen. Angesichts der voraussichtlich längerfristig niedrigen Anleiherenditen halten die Anleger Ausschau nach attraktiven Renditen. Telekommunikationsdienstleistungen weisen von allen Sektoren die höchste Dividendenrendite auf.

Dass die Aktienmärkte bei weitem nicht optimistisch gestimmt sind, lässt sich daran erkennen, dass sie bis 2013 Dividendensenkungen erwarten. Wir halten dies für äußerst unwahrscheinlich. Man denke an die hohen Cashflows und die soliden Bilanzen. Zudem entsprechen die Dividendenausschüttungen im Verhältnis zu den Unternehmensgewinnen dem historischen Durchschnitt.

Anleger verringern ihr Engagement in US-Aktien zugunsten Europas und der Emerging Markets
Die USA haben vor kurzem ihre Stellung als bevorzugte Region verloren. Aktienanleger reduzieren ihr Engagement an der Wall Street zugunsten von europäischen und Emerging-Markets-Werten.

Die Emerging Markets haben im bisherigen Jahresverlauf um 4 % besser abgeschnitten als die Industrieländer. Die Maßnahmen der chinesischen Regierung zur Wachstumsdämpfung waren erfolgreich, und höhere Rohstoffpreise, attraktive Bewertungen und bessere Fundamentaldaten (solidere Unternehmensbilanzen, robustere Staatshaushalte und stärkeres Wachstum) stützen die Outperformance.

Aktienkurse preisen bereits einige Risiken ein

Angesichts der äußerst niedrigen Anleiherenditen (Deutschland) sind einige Beobachter der Auffassung, die Aktienkurse beruhten auf einem allzu optimistischen Szenario. Dies ist jedoch unseres Erachtens nur in den zyklischen Sektoren der Fall. Wenn wir alle globalen Sektoren betrachten, so gehen die Aktien- und die Anleihemärkte mehr oder weniger von demselben Szenario aus. Die Vorsicht der Anleger zeigt sich in den bereits hohen Risikoprämien für Aktien und in Bewertungen, die unter dem langfristigen Durchschnitt liegen. So preisen die Aktienkurse für 2011 überhaupt kein Gewinnwachstum ein.

Konzentration auf High-Dividend- und Emerging-Markets-Titel
In dem derzeit äußerst unsicheren Klima in den Industrieländern bieten die attraktiven Dividendenrenditen von High-Dividend-Strategien einen gewissen Schutz vor enttäuschenden Zahlen. In den vergangenen Wochen fielen vor allem die US-Konjunkturindikatoren ungünstiger aus als erwartet. Die Anleger hegen insofern begründete Besorgnis.

Der eingeschränkte Spielraum der Federal Reserve (der Leitzins kann nicht weiter gesenkt werden) und die ablehnende Haltung des Kongresses zu neuen fiskalpolitischen Impulsen erhöhen die Unsicherheit. Unseres Erachtens besteht nur dann Spielraum für einen merklichen Kursanstieg, wenn sich die Konjunkturindikatoren für die USA zumindest stabilisieren. Wenn dies nicht eintritt, werden Befürchtungen über eine neue Rezession (Double Dip) wieder auftauchen. Wir halten eine solche Rezession derzeit für unwahrscheinlich, sie ist jedoch nicht auszuschließen.

In China verlangsamt sich das Wachstum. Es dürfte jedoch robust bleiben und in den Jahren 2011 – 2015 voraussichtlich zwischen 6 % und 9 % liegen. Befürchtungen, dass die chinesischen Behörden weitere Maßnahmen zur Konjunkturabkühlung ergreifen könnten, sind weitgehend geschwunden. Dies ist günstig für chinesische Aktien. Ein kräftiges Wachstum in China hat positive Auswirkungen für die Rohstoff exportierenden Länder, nicht zuletzt aufgrund der Größe des chinesischen Marktes (19 % des MSCI Emerging Markets Index) und des wirtschaftlichen Potenzials des Landes. Wir sind daher weiterhin in Bezug auf Emerging-Markets-Aktien optimistisch.

 Anleihen: Ungünstige US-Daten drücken Anleiherenditen nach unten

Renditen zehnjähriger Anleihen sinken weiter
Die Renditen zehnjähriger Anleihen sind in der zweiten Augustwoche in den USA, dem Euroraum (Deutschland) und Japan auf einen neuen Tiefstand gefallen. Angesichts des wirtschaftlichen Umfelds rechnen wir nicht mit einem merklichen Zinsanstieg.

So hält der Abwärtstrend der Kerninflation an. Die Besorgnis über den Zustand der US-Konjunktur nahm in der ersten Augusthälfte ebenfalls zu. Bei Abwärtsdruck auf die Inflationsraten und ungünstigen Konjunkturdaten steigt die Besorgnis in Bezug auf negative Inflationsprognosen. Die Federal Reserve will eine solche Situation verhindern. Schließlich würde dies bedeuten, dass sich Verbraucher und Unternehmen auf Preissenkungen einrichten. Damit wäre eine Vorbedingung für eine Deflation – d.h. strukturelle Preisrückgänge – erfüllt, was in einer hoch verschuldeten Wirtschaft ein erschreckender Ausblick wäre.

Federal Reserve zur Unterstützung der Konjunktur bereit
Anfang August stellte die Federal Reserve außerdem fest, dass sich die US-Konjunktur langsamer als erwartet erholt. Aus diesem Grund will die Zentralbank die Gelder reinvestieren, die verfügbar werden, wenn die von ihr gehaltenen Hypothekenanleihen auslaufen. Sie kündigte an, die frei gewordenen Mittel in langfristige Staatsanleihen zu investieren. So will die Federal Reserve Druck auf die Langfristzinsen ausüben.

Sie hofft, dass die historisch niedrigen Zinsen die Unternehmen zu Investitionen und die Verbraucher zur Ablösung ihrer bestehenden Hypotheken und der Aufnahme neuer Hypotheken zu niedrigeren Zinsen veranlassen. Bei niedrigeren monatlichen Zinsaufwendungen steht mehr Geld zum Ausgeben zur Verfügung, wodurch hoffentlich der Konsum angekurbelt wird.

Stresstests für Banken haben die Transparenz erhöht

Im Gegensatz zu den USA liegt das Verbraucher- und Unternehmensvertrauen im Euroraum über dem langfristigen Durchschnitt. Die guten Konjunkturindikatoren für die Eurozone und die besser als erwarteten Quartalszahlen der Unternehmen haben zu diesem Wiederanstieg des Vertrauens beigetragen. Darüber hinaus ist die Tatsache von Bedeutung, dass die Bankenstresstests ihr Ziel erreichten und besseren Einblick in die Qualität der Bankbilanzen ermöglichten. Die Banken profitierten auch von der Verschiebung strikterer Regulierungen (Basel III) und von ihren Quartalszahlen, die gut aufgenommen wurden.

Die Ergebnisse der Stresstests und die übrigen besser als erwarteten Daten führten zu einer Verbesserung der Marktliquidität. Dazu trug auch die Tatsache bei, dass die Peripherieländer Fortschritte bei der Senkung ihrer Haushaltsdefizite machen und einige ihre Zwischenziele sogar übertroffen haben. Die Risikospreads für Staatsanleihen der Peripherieländer gingen insgesamt leicht zurück, wenngleich sich im August zeigte, dass diese Länder weiterhin anfällig für schlechter als erwartete Daten (Irland) und einen allgemeinen Rückgang der Risikobereitschaft sind.

Angesichts der höheren Marktliquidität haben die Banken einen sehr viel besseren Zugang zum Markt, wenngleich eine Reihe von Banken weiterhin von der EZB abhängig sind (Spanien).

Immobilienaktien: neutral

Wir halten an unserer neutralen Position bei Immobilienaktien fest. Mittlerweile sorgen sich die Märkte nicht mehr um die Refinanzierung von Immobiliengesellschaften. Die jüngsten Aktienemissionen erfolgten vor allem im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen. Die Märkte konzentrieren sich bereits wieder auf die Fundamentaldaten. Wir favorisieren daher Qualitätsunternehmen (leistungsfähiges Management, gesunde Bilanzen und solide Immobilienportfolios).

 Die historisch niedrigen Zinsen wirken sich günstig auf Immobilienaktien aus. Sie erleichtern die Finanzierung neuer Projekte und zwingen die Anleger dazu, nach Investitionen mit nennenswerten Renditen zu suchen. Verschiedene europäischer Immobiliengesellschaften sind für überdurchschnittliche Dividendenrenditen bekannt. Dies trägt dazu bei, dass europäische Immobilienaktien, die zuvor hinter US-Aktien hinterherhinkten, allmählich aufholen. Aus fundamentaler Sicht (Bewertung, stärker als erwartetes Wirtschaftswachstum) sind wir besonders für den europäischen Einzelhandel optimistisch. Insgesamt halten wir globale Immobilienaktien für fair bewertet.

Rohstoffwerte: auf neutral reduziert

Dürre und heftige Regenfälle (z.B. in Russland und Kanada) haben zu einem Preisanstieg bei Agrarprodukten, vor allem bei Weizen, geführt. Die aktuelle Lage erinnert an die Lebensmittelpreiskrise 2007/2008, das Umfeld ist jedoch ganz anders. Derzeit verfügt die Welt über beträchtliche Lagerbestände an Weizen. Weizen aus den USA, Argentinien und Australien kann die Defizite in den betroffenen Ländern ausgleichen.

Die Industrieproduktion erreicht in der Regel mehrere Quartale nach dem Höchststand der Frühindikatoren ihren Höchststand. Es wird davon ausgegangen, dass sie derzeit nahe dem Höchststand liegt. Aus diesem Grund haben wir unsere positive Einschätzung für Rohstoffwerte auf neutral zurückgenommen.

 Liquidität: negativ

Die Geldmarktrenditen sind außerordentlich niedrig. Die Investoren halten daher weiterhin nach höherrentierlichen Alternativen Ausschau, von länger laufenden Staatsanleihen bis zu Aktien mit hohen Dividendenrenditen. Wir bleiben deshalb bei unserer negativen Haltung zu Cash.