Vom Gesang der Sirenen angelockt   

RZB-Analyst Christoph Klaper beschäftig sich in einer Studie mit verschiedenen Ausprägungen des "Gläubiger-Schutzes" bei Anleihen.

 Die Gläubigerschutzmechanismen bei neu emittierten Unternehmensanleihen werden immer lockerer. Das bedeutet, dass die potenzielle Recovery Rate (Konkursquote) im Falle eines in die Pleite geschlitterten Unternehmens sinkt. Laut der Ratingagentur Moody’s akzeptieren Investoren den schwächsten Gläubigerschutz seit 2006/07. Durchschnittlich mit B3/B- geratete Emittenten besitzen mittlerweile Gläubigerschutzmechanismen (Covenant-Pakete), die sonst nur bei deutlich risikoloseren Investmentgrade-Emissionen zu finden sind. So sehen alleine in den USA rund 60 % aller High-Yield Emissionen, die 2010 platziert wurden, schwächere Sicherungsmaßnahmen vor als bei zuvor emittierten Anleihen des gleichen Emittenten.Schutzmechanismen wie Verschuldungslimite oder Restriktionen des Verkaufs von Vermögenswertendurch den Emittenten finden sich in den Anleihebedingungen immer seltener. Investoren werden bei Neuemissionen von High-Yield Unternehmensanleihen, in Anbetracht der an sich schon relativ hohen Ausfallsrisiken, zusätzlich mit schwachen Gläubigerschutzmechanismen abgespeist. Im Falle einer Bonitätsverschlechterung des Emittenten gibt es damit kein vertragliches Mittel, das einer Wertminderung der Anleihen adäquat entgegensteht.

Damit ein Anleihegläubiger vor allem bei High-Yield Unternehmensanleihen lockerere Covenants (keine oder lockerere Covenants implizieren im Falle eines Zahlungsausfalls eine geringere Recovery Rate als bei strengen Covenants) akzeptiert, müsste dieser mit einer höheren Risikoprämie kompensiert werden, um die gleiche Ausfallswahrscheinlichkeit auf sich zu nehmen wie ceteris paribus bei einer Unternehmensanleihe mit (strengen) Covenants. Tut er dies nicht, geht er von einer geringeren Ausfallswahrscheinlichkeit trotz lockerer Covenants aus und wird in Folge nicht für das übernommene Ausfallsrisiko kompensiert. Anders ausgedrückt: Sind die Gläubigerschutzmaßnahmen stark ausgeprägt und das Risiko für den Gläubiger dadurch reduziert, ist eine geringere Risikoprämie zu erwarten. Sind die Gläubigerschutzmaßnahmen hingegen schwach ausgeprägt und das Risiko für den Gläubiger dadurch erhöht, ist eine höhere Risikoprämie zu erwarten.

Immer öfter finden sich so genannte „suspension“ und/oder „fall-away“ Klauseln in Anleihebedingungen von bonitätsschwachen Unternehmen. D.h. sobald der Emittent Investmentgrade-Status erreicht, treten bestimmte/alle Covenants zur Gänze außer Kraft. Wird der Emittent wieder in das High-Yield Segment hinuntergestuft, kommt es im Falle von „fallaway“ Klauseln jedoch zu keinem erneuten Inkrafttreten der vorher geltenden Covenants. Der wesentlichste Grund für lockere Covenants in den Anleihebedingungen oder der gänzliche Verzicht auf diese ist die hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen, wobei auf den Blick für das Detail verzichtet wird und das Informationsbedürfnis in solch einem Umfeld grundsätzlich (leider) geringer wird.Bereits in der Finanzmarkthochphase 2006/07 waren Covenants sehr locker ausgestaltet und ermöglichten Unternehmen einen breiten Handlungsspielraum. Damals waren die Recovery Rates mit rund 70 % hoch. Doch die damals ausgefallenen Unternehmensanleihen wurden mehrheitlich in einem Umfeld emittiert (2001/02), als strengere Covenants in den Anleihebedingungen zu finden waren. Die danach emittierten Anleihen wurden in einer Bullen-Phase begeben. Die in solch einer optimistischen Phase emittierten Anleihen weisen i.d.R. einen geringen Gläubigerschutz auf. Nicht nur, aber zu einem Teil auch deshalb, produzierte der Finanzmarkteinbruch 2007/08/09 1) Rekordausfallsraten bei US High-Yield Corporates (Kredite und Anleihen) von 11 % und erreichten Recovery Rates 2009 mit rund 40 % ein neues Rekordtief. Nur das Jahr 1990 war in Punkto Recovery Rate noch schlechter, allerdings war die Ausfallsrate damals bei weitem nicht so hoch.Aus Einzelberichten wissen wir, dass viele Unternehmen keine Neuemissionen begeben, wenn sie nicht auch die notwendige Flexibilität bekommen (d.h. keine/schwache Covenants), gleichzeitig gibt es von vielen Investoren keinen Widerstand gegenüber diesen zu schwachen Schutzmechanismen.Vor allem geringe Renditen am Geldmarkt und bei Investmentgrade Corporate Bonds haben dem High- Yield Segment neue Investoren auf der Suche nach Rendite beschert. Hierzu zählen auch Banken bzw. ehemalige Kreditgeber, die in das Lager der Corporate Bond Investoren gewechselt sind und möglicherweise der Meinung sind den Emittenten zu kennen und deshalb mit lockeren Covenants einverstanden sind. Wir denken, dass sich vor allem auch Retail-Investoren am Aktienmarkt 2008/09 möglicherweise einmal zu viel die Finger verbrannt haben und nun das High-Yield Segment für sich entdeckt haben. Immer mehr Unternehmensanleihen weisen eine Mindeststückelung von EUR 1.000,-- auf. Der Privatkunde war 2009 und ist noch immer ein wichtiger Käufer von Neuemissionen am Corporate Bond Markt. Definiert man Retail- oder Privatkundenbonds als Anleihen mit einer maximalen Stückelungsgröße von EUR 1.000,-- so fällt auf, dass gerade dieses Segment der Unternehmensanleihen einen sehr starken Rückgang an Covenants aufweist, die sowohl Event-Risiken als auch zukünftige Finanzierungsrisiken limitieren sollen. Unternehmensanleihen, die sich aufgrund der Mindeststückelung an institutionelle oder Großinvestoren richten weisen hingegen kaum einen Rückgang der Covenant-Pakete auf.

In der letzten Finanzmarktkrise sind vor allem Ratingagenturen ins Kreuzfeuer der Kritik vieler Investoren geraten, sie würden Risiken in ihren Bonitätsbeurteilungen falsch oder gar nicht berücksichtigen. Das bedeutet jedoch auch, dass diese Investoren selbst keine eigene Bonitätseinschätzung durchführen. Wir meinen, dass sich inzwischen wieder viele Investoren auf die vielgescholtenen Ratingbeurteilungen verlassen. Zwar führen Ratingagenturen auch Covenant-Beurteilungen durch, diese fließen aber laut Moody’s nicht in die Ratings ein! Die Forderung nach restriktiveren Covenants und deren Analyse muss daher den Investoren obliegen, dies passiert unserer Einschätzung nach derzeit jedoch kaum. Dass Covenants verschwinden ist ein klares Signal für einen Bullen-Markt, möglicherweise sogar für einen überhitzten Markt. Das überrascht uns zwar nicht, stört uns aber etwas. Wir schließen daraus, dass viele Investoren bei ihren Investment-Entscheidungen inhärenten Credit Risiken nicht einbeziehen!

Tatsache ist, dass 2010 emittierte BBB EUR Unternehmensanleihen (und damit an der Schwelle in das High-Yield Segment) den stärksten Rückgang an Covenant-Paketen aufweisen, die sowohl Event- Risiken, als auch zukünftige Finanzierungsrisiken reduzieren helfen sollen. Vor allem der Rückgang von

Covenants, die Finanzierungsrisiken (Assetverkauf, erhöhte Verschuldung etc.) reduzieren helfen sollen,ist hier auffällig. Während 2009 noch etwas über 90 % all dieser Anleihen solche Schutzmechanismen hatte, finden sich diese 2010 nur noch bei rund 45 % aller Neuemissionen. Bei Event-related Covenants ist der Rückgang nicht ganz so stark ausgeprägt (2009: knapp über 62 %, 2010: 43 %) aber dennoch alarmierend.Ein Wechsel der Kontrollrechte bei gleichzeitigem Downgrade (aus dem Investmentgrade in das High-Yield Segment) ermöglicht dem Anleihengläubiger nicht immer ein Kündigungsrecht. Manche Anleihebedingungen sehen vor, dass dieser Trigger nur dann ausgelöst wird, wenn beispielsweise alle Ratingagenturen, die das Unternehmen raten, das Unternehmen in das High-Yield Segment hinabstufen. Tun dies etwa nur zwei von drei Ratingagenturen wird die Put-Option nicht ausgelöst. D.h. je mehr Ratingagenturen ein Unternehmen raten, umso größer ist das Level der Bedingtheit.D.h. ein Covenant, der nach einem Change of Control Event Downgrades von allen Ratingagenturen vorsieht, wird tendenziell schwerer ausgelöst. Manche Covenants sehen auch vor, dass die Change of Control Klausel nur ausgelöst wird, wenn alle Ratingagenturen ein Downgrade in Folge eines Change of Control Events durchführen. Hat eine Ratingagentur ein Downgrade bereits vor dem Change of Control Event durchgeführt, wird der Trigger ebenfalls nicht ausgelöst. Die Anleihe kann nicht vorzeitig gekündigt werden.Wichtig ist daher in den Anleihebedingungen darauf zu achten, ob die Downgrade-Periode „at and extending for a period of time following the actual consummation of the change of control event“ beginnt, oder „prior to and extending for a period of time following such event“. Ebenso ist darauf zu achten, ob der Covenant vorsieht, dass die Ratingagentur das Downgrade auf den Kontrollwechsel bezieht oder nicht.Kommt es zu einem Downgrade und die Ratingagentur verweist nicht explizit auf den Kontrollwechsel als Ursache für das Downgrade, wird der Trigger ebenfalls nicht ausgelöst. Change of Control ist also nicht gleich Change of Control! Negative Pledge/Limitation on Liens

Der am häufigsten zu findende und gleichzeitig wohl schwächste Covenant ist der Negative Pledge Covenant. Diese Klausel soll den Gläubiger davor schützen, dass sein Schuldtitel gegenüber zukünftigen Schuldtiteln nachrangig behandelt wird. D.h. für den Fall, dass neue Anleihen emittiert werden, dürfen diese gegenüber der Anleihe mit Negative Pledge Klausel entweder nachrangig oder maximal gleichrangig sein. Existiert keine Negative Pledge Klausel, kann es passieren, dass eine bestehende Anleihe im Rang nach unten gereiht und (strukturell) nachrangig wird. Negative Pledge Klauseln werden auch als „me first clauses“ bezeichnet. In Europa meint Negative Pledge zumeist nur handelbare Schulden (Anleihen, syndizierte Kredite). Dieser Faktor limitiert die Kraft dieser Klausel, da sie traditionelle Bankkreditezumeist nicht umschließt. Der Covenant „Limitation on Liens“ meint im Grunde dasselbe. Nämlich, dass neue Schulden gegenüber bestehenden senior Anleihengläubiger nicht besichert oder vorrangig sein dürfen.

 Conveyance of Assets Restrictions

Der Verkauf von Unternehmens-Assets (Vermögenswerten) ohne den Verkaufserlös für die Schuldentilgung zu verwenden oder nicht für andere Investitionen zu tätigen birgt für den Gläubiger das Risiko, dass die Schulden des Unternehmens die Assets übersteigen können und die Bilanz aus der Balance gerät. Im Falle eines Zahlungsausfalles kann es dann zu einer Asset-Unterdeckung kommt, d.h. es sind nicht ausreichend Assets vorhanden, die im Zuge der Abwicklung des Unternehmens veräußert werden können, um die Gläubiger zu bedienen. Den der Gläubiger hat im Falle einer Insolvenz und der Abwicklung des Unternehmens keinen Anspruch auf die Rückzahlung des Nominale, sondern erhält die Assets bzw. deren Verwertungserlös. Veräußert das Unternehmen Assets, sieht dieser Covenant vor, dass die Verkaufserlöse dazu verwendet werden müssen, um neue Cashflow generierende Assets (innerhalb einer bestimmten Frist) zu erwerben oder Schulden zu tilgen. Der Umfang der Restriktion Assets zu verkaufen bezieht sich oft auf einen bestimmten Prozentsatz aller Unternehmensassets. Manchmal finden sich in den Anleihebedingungen in Kombination mit diesem Covenants zahlreiche „carve-outs“, die Tochtergesellschaften oder andere Unternehmensteile von dieser Regelung ausnehmen.

 Limitation on Debt Incurrence

Um die gewünschte Balance Assets/Liabilities aufrecht zuerhalten, können einerseits Assetverkäufe verboten werden oder ein Limit in Bezug auf die Verschuldung – wie es dieser Covenant vorsieht – verwendet werden. Das Limit kann sich dabei auf unterschiedliche Schuldenarten beziehen, meist finden sich Limite auf Senior Anleihen, die Gesamtverschuldung oder Langfristschulden (z.B. Laufzeiten über ein Jahr). Dieser Covenant ist vor allem dafür gedacht, stark fremdkapitalfinanzierte Übernahmen zu verhindern. Oft ist vorgesehen, dass bestimmteFinancial Ratios nicht gebrochen werden (z.B: Langfrist verschuldung/EBITDA) oder dass bestimmte Schul den erst gar nicht in Anspruch genommen werden können (z.B. Garantien, Refinanzierungen, die bestehende Anleihen strukturell nachrangig machen, bestimmte senior Bankkredite etc.). Dieser Covenant ist neben dem „Restricted Payments” Covenant der wahrscheinlich wichtigste. Limitation on Sale/LeasebackDieser Covenant soll eine teilweise Änderung der Aktivseite (Assets) der Bilanz verhindern. Die Beschränkung von Sale-and-Lease-Back Aktivitäten verhindert, dass Assets verkauft werden und diese gleichzeitig zurück geleast werden. Sale-and-Lease-Back hat den Effekt, dass der Asset Pool vermindert wird und gleichzeitig die Schuldenbasis (in Form von Leasingzahlungen) steigt. Sale-and-Lease-Back Aktivitäten finden oft statt, wenn ein Unternehmen hohen Liquiditätsbedarf hat, den es nicht durch die operative Geschäftstätigkeit generieren kann. Im Idealfall (für den Gläubiger) sollte der Erlös aus dem Verkauf von Assets entweder für den Erwerb neuer Assets oder zur Tilgung von Schulden verwendet werden.

 Limitation on Subsidiary DebtAus der Sicht eines Corporate Bond Investors ist es wichtig bei der Analyse eines Unternehmens darauf zu achten, ob Tochtergesellschaften für Verbindlichkeiten der Muttergesellschaft bzw. des emittierenden Unternehmens haften. Ist dies nicht der Fall, so kann die Limitierung der Verschuldung der Tochtergesellschaft ein ganz wesentlicher Faktor für den Gläubigerschutz sein. Meist haftet nämlich zwar die Muttergesellschaft bzw. das emittierende Unternehmen für die Schulden der Tochtergesellschaften, aber nicht umgekehrt. Cross Default KlauselDie Cross Default Klausel ist eine Drittverzugsklausel und erlaubt dem Gläubiger ein Kündigungsrecht, wenn es im Rahmen anderer Kreditverbindlichkeiten des Schuldners gegenüber Drittgläubigern zu Vertragsverletzungen kommt.

 Affiliate TransactionsDieser Covenant schützt vor versteckten Dividendenzahlungen und verbietet dem Emittenten bestimmte Transaktionen in unüblicher Höhe mit Tochter- und/oder Konzerngesellschaften zu tätigen. Dadurch soll verhindert werden, dass der Emittent überhöhte Management Fees bezahlt, für den Asseterwerb von Aktionären einen niedrigeren Preis als den fairen Marktpreis bezahlt oder dass Aktionären/Mitarbeitern zu hohe Gehälter bezahlt werden. Solche „affiliate transactions“ sind zwar nicht verboten, müssen aber in einem vertretbaren/üblichen Ausmaß erfolgen und sollten von einem unabhängigen Board-Member oder Aufsichtsratsmitglied genehmigt werden.

 ReportsSonstige Covenants sehen vor, dass beispielsweise1. der Emittent seine Unternehmensergebnisse öffentlich bekannt gibt,2. die Ergebnisse in einer höheren Frequenz (z.B. quartalsweise) publiziert werden,3. es Website Postings hinsichtlich bestimmter Unternehmensereignisse gibt oder4. Bank Covenants veröffentlicht werden.

Ein Covenant Trigger zwingt das Unternehmen (das den Covenant ständig im Auge haben sollte) „auf Sicht“ zu fahren und dadurch risikoloser zu agieren. Wird der Covenant trotzdem gebrochen ist das ein Zeichen dafür, dass das Unternehmen unter Umständen nicht „auf Sicht“ gefahren ist und es bereits derart desolat ist, dass sich ein echter Default ohne Schuldenrestrukturierung nicht vermeiden lässt. Wenn die Default-Barriere getriggert wurde ist es meist schon zu spät. Deshalb werden häufig Cashflow- basierte Covenants verwendet (meist EBITDA), die schneller auf eine negative Unternehmensentwicklung hindeuten als Gewinn- oder Eigenkapitalgrößen. Zudem sind Cashflows von Seiten des Unternehmensmanagements schwieriger zu manipulieren.

Meist reagieren Manager im Rahmen von finanziellen Schwierigkeiten bzw. im Durchschnitt ein Jahr bevor Covenants getriggert werden dadurch, indem sie Bilanzierungsvorschriften ausreizen um so zu versuchen1) den Nettogewinn/Jahresüberschuss zu steigernund2) Liquide Mittel zu erhöhen, was oft durch den Verkauf von Assets erfolgt.Teilweise wird auch erst dann reagiert, wenn die Net-Worth Position bereits negativ ist. D.h. viele Manager reagieren1) falsch, indem sie weiterhin auf Gewinngrößenachten und2) zu spät, da sie auf die falschen Warnhinweise achten.

Versucht dasselbe Management Covenants mit Gläubigern nach zu verhandeln ist die Verhandlungsposition vergleichweise schlecht.Asymmetrische Information Covenants schützen vor Informationsasymmetrie! Asymmetrische Information bezeichnet den Zustand,in dem zwei Vertragsparteien bei Abschluss und/oder Erfüllung eines Vertrags nicht über dieselben Informationen verfügen. Das Problem asymmetrischer Information wird hauptsächlich in der Prinzipal-Agent-Theorie thematisiert. Betrachtet wird dabei eine Beziehung zwischen einem Auftraggeber (Prinzipal) und einem Auftragnehmer (Agent), die unter anderem dadurch gekennzeichnet ist, dass der Prinzipal über weniger Informationen verfügt als der Agent. So sind Unternehmensmanager (Agents) hinsichtlich potenziellen Wertetransfers von Anleihengläubigern hin zu Aktionären (z.B. Dividendenzahlungen, Aktienrückkäufen, Asset-Verkäufen, steigende Verschuldung etc.) besser informiert als Anleihegläubiger (Prinzipal). Um diesem Problem vorzubeugen, werden dem Anleihegläubiger bestimmte ex-ante Entscheidungsrechte (Covenants) zugestanden, die solche potenziellen Wertetransfers innerhalb bestimmter Bandbreiten verhindern sollen. Einfach ausgedrückt bedeutet dies, je weniger über ein Unternehmen bekannt ist umso genauer sollte man beim Kauf von Unternehmensanleihen des Emittenten auf restriktive Covenants achten, um so die Informationsasymmetrie zumindest etwas kompensiert zu wissen. Eine besonders starke asymmetrische Informationsverteilung ist auch bei stark wachsenden Unternehmen anzunehmen, deren Risikoprofil sich im Zuge starken Wachstums schneller ändert als bei Unternehmen mit langsamem Wachstum.Eine symmetrische Informationsverteilung ist am ehesten bei Unternehmen mit großer Transparenz anzunehmen. Faktoren, die für eine symmetrische Informationsverteilung sprechen sind: Unternehmensgröße, Börsennotiz und damit verbundene Veröffentlichungsvorschriften, Website-Postings, eine offene Informationspolitik in Form eigener Investor- oder Creditor-Relations Abteilungen, quartalsweise Ergebnisveröffentlichung, die Veröffentlichung von Bankkredit- Covenants oder die Bekanntgabe von Plänen des Managements usw. Strengere Covenants sind daher dann notwendig, wenn1) die Informationsasymmetrie sehr ausgeprägt ist,2) es für den Gläubiger sehr teuer ist sich zu informierenund3) es wenig kostet, neue Covenants nach zu verhandeln.

Das Thema Informationsasymmetrie kommt vor allem bei den 2009/10 in Mode gekommenen nicht gerateten Unternehmensanleihen zum Tragen. Der Investor verfügt hier über keine Bonitätseinschätzung einer Ratingagentur und keine Indikation eines möglichen Recovery Values. Dementsprechend restriktiv sollten die Covenants sein. Tatsächlich ist es jedoch so, dass Emissionen nicht gerateter Unternehmen mit Ausnahme von Negative Pledge und Change of Control Klauseln kaum Covenants beinhalten. Im Grunde sind diese Anleihenhinsichtlich Gläubigerschutzmechanismen im Durchschnitt mit Investmentgrade Unternehmensanleihen zu vergleichen. Bereits in einer erstmals am 20. November 2009 von uns veröffentlichten Publikation haben wir darauf hingewiesen, dass die Renditen bzw. Risikoprämien nicht gerateter (aber im Falle eines Ratings höchstwahrscheinlich im High-Yield Segment anzusiedelnde Unternehmensanleihen) nicht ausreichend für ihr Ausfallsrisiko kompensieren (Upside). Gleichzeitig bieten diese – hinsichtlich Bonitätseinschätzung wenig transparenten – Unternehmen kaum Mittel gegen eine Wertminderung (Downside). Damals haben wir ebenfalls darauf hingewiesen, dass vor allem Private und andere Hold-to-Maturity Investoren diese Papiere kaufen.Transparenz trägt somit zu einer Aufweichung der Covenants bei und erhöht die finanzielle Flexibilität von Unternehmen. Ein Beispiel für eine regulative Änderung, die für mehr Unternehmenstransparenz sorgen soll ist der 2002 in den USA verabschiedete Sarbanes-Oxley Act, der die Berichterstattung von Unternehmen, die den öffentlichen Kapitalmarkt in Anspruch nehmen, verbessern soll. Das Gesetz gilt für alle Unternehmen deren Wertpapiere, an US-Börsen gehandelt werden.

Insolvenzrecht & Art der FremdkapitalfinanzierungIm US Insolvenzrecht hat das Unternehmensmanagement, eines in Zahlungsausfall geschlitterten Unternehmens, die Möglichkeit im Rahmen eines Chapter 11 Verfahrens Gläubigern den Zugriff auf die Unter nehmenswerte zu verweigern. Bezogen auf das Chapter 11 Verfahren ist es möglich, wenn nicht sogar die Regel, dass der Schuldner selbst die Insolvenzmasse verwaltet. Hierbei wird der Schuldner vom Gesetz als „debtor in possession“ bezeichnet. Während zum Beispiel im deutschen Recht die Verwaltungs- und Verfügungsbefugnis im Regelfall auf den Insolvenzverwalter übergeht, gilt dies im amerikanischen Insolvenzrecht nur im Verfahren nach Chapter 7 Bankruptcy Code. In Europa beherrscht, im Gegensatz zu den USA, noch immer die Kreditfinanzierung die Unternehmens finanzierung. Bankkredite sind gegen über Unternehmensanleihen zumeist vorrangig gestellt und Banken haben mehr Mitspracherechte. Kommt es zu einem technischen Default (Verletzung von Covenants) halten sich Banken die Möglichkeit offen, Administratoren und Liquidatoren in leitenden Funktionen zu installieren, wodurch die Macht des Managements beschnitten wird. In Antizipation solcher Maßnahmen haben Unternehmensmanager in Europa den Anreiz tendenziell lockere Covenants zu verhandeln um solche Situationen zu vermeiden. Im Gegensatz dazu sind US Emittenten bzw. Schuldner, die selbst die Insolvenzmasse verwalten und daher ein nachhaltigeres Ausmaß an Verantwortung übernehmen stärker motiviert1) realistische Covenants zu vereinbaren und2) diese Covenants einzuhalten.

Untersuchungen haben gezeigt, dass „gute“ Unternehmensmanager tendenziell mit restriktiveren Covenantseinverstanden sind, um zu demonstrieren, dass sie keine gläubigerfeindlichen Entscheidungen treffenwerden und um sich so von anderen Managern zu differenzieren. Zudem trauen sich „gute“ Unternehmensmanager eher zu diese Covenants neu zu verhandeln (aufzuweichen), wenn es zu einer Verbesserung der Unternehmenssituation kommt. Einhaltung von Covenants Der beste Covenant bringt nichts, wenn seine Einhaltung nicht überprüft wird. Grundsätzlich hat der Schuldner die Pflicht, einem Treuhänder bei syndizierten Krediten oder Anleihen7 (bzw. dem Kreditnehmer selber im Falle eines Einzelkredites) regelmäßig über die Einhaltung bzw. Verletzung von Covenants zu informieren. Es existiert für den Käufer der Anleihe jedoch kein Erfüllungsanspruch auf Einhaltung der Covenants, sondern begründet (wenn überhaupt) nur ein Kündigungsrecht.Die Verletzung eines Covenants muss innerhalb einer bestimmten Frist bekannt gegeben werden. Während eine Verletzung bei syndizierten Krediten den Kreditgebern idR ein sofortiges Kündigungsrecht einräumt, hat dies bei Anleihe-Covenants nicht automatisch einenVertragsbruch zur Folge. Die Verletzung eines Financial Covenants löst zudem eine Berichtspflicht nach IFRS 7 aus, da Angaben über das unternehmenseigene Kreditrisiko in den Augen des IASB (International Accounting Standards Board®) entscheidungsrelevante Abschlussinformationen darstellen.

Nach SEC Regulation S-X Rule 4-08 ist der Bruch eines Covenants in den Erläuterungen („Notes“) des jüngsten Geschäftsberichtes zu veröffentlichen, sofern diese Verletzung in der Zwischenzeit nicht „geheilt“ wurde.

Je höher das Ausfallsrisiko der Anleihe, umso eher finden sich Change of Control und Restriced Payment Covenants in den Anleihebedingungen wieder, die Event-Risiken abschwächen sollen. Alle anderen Covenants und die unserer Meinung nach aktuell wichtigste Klausel, Limitation on Debt Incurrence, ist nicht pricing-relevant. Diese quantitative Beurteilung untermauert die von uns bereits zu Beginn dieser Publikation geäußerten Kritik, dass viele Investoren bei ihren Investment-Entscheidungen inhärente Credit Risiken nicht einbeziehen.Investitionsentscheidungen basieren unserer Einschätzung nach stärker auf Spread- bzw. Renditeüberlegungen während Downside-Risiken kaum berücksichtigt werden. Im Wesentlichen geben Investoren beim Pricing von Unternehmensanleihen (oder Krediten) indirekt eineSchätzung des zukünftigen Verhaltens des Managements bzw. der Eigentümer bezüglich potenziellen gläubigerschädigender Maßnahmen ab. Ist die Erwartungshaltung für solch schädigende Maßnahmen hoch, so sollte auch die geforderte Rendite entsprechend nach oben adjustiert werden. Durch die Implementierung von Covenants gibt der Emittent seine Zusage, gläubigerschädigende Maßnahmen (bis zu einem bestimmten Grad) zu unterlassen, um so die Wahrscheinlichkeit für einen Wertverlust der Ansprüche der Gläubiger zu reduzieren. Werden diese Zusagen von den Investoren als glaubwürdig interpretiert, sollte die geforderte Rendite geringer ausfallen als ohne Covenants. Wichtig ist daher nicht das grundsätzliche Vorhandensein von Covenants, sondern, dass diese realistisch, glaubwürdig und tatsächlich dafür geeignet sind, einen Zahlungsausfall des Emittenten zu verhindern.

Substitute für CovenantsCovenants sind (trotz vielfältiger Ausgestaltungsmöglichkeiten) nur eine Möglichkeit die Interessen der Gläubiger zu schützen und die Kapitalkosten aus Unternehmenssicht zu reduzieren. Es gibt jedoch einige Alternativen dazu.

ReputationUnternehmen, die den Credit Markt laufend für Finanzierungszwecke in Anspruch nehmen möchten, müssen sich auch am Kapitalmarkt Reputation erarbeiten um als guter Schuldner zu gelten. Reputation ersetzt teilweise ein strenges Covenant-Paket.Convertible BondsConvertible Bonds (Wandelanleihen) haben idR keine Covenants, da durch das Wandlungsrecht Eigentümer-Gläubiger Konflikte eliminiert werden. Vor allem für schnell wachsende Unternehmen, für die bei herkömmlichen Unternehmensanleihen (ohne Wandlungsrecht) restriktive Covenants zur Anwendung kommen würden (und das Wachstum unter Umständen einschränken), ist die Emission von Convertible Bonds eine gute Alternative.

Je stärker das Unternehmenswachstum, umso sinnvoller (kostengünstiger) sind „conversion features“ (also Schuldtitel mit Wandlungsrecht vom Gläubiger zum Eigentümer), da sie die operative und finanzielle Flexibilität nicht einschränken. Eigentümer- Gläubiger Konflikte werden weitestgehend eliminiert.o Das Wandlungsrecht ist technisch betrachtet eine durch die Aktionäre/Eigentümer geschriebene Call-Option, die dem Schuldtitel beigefügt wird. Durch die Ausübung dieser Option durch den Convertible Bond Investor wird dieser vom Gläubiger zum Eigentümer. Das Management hat (sofern es im Interesse der Aktionäre agiert) – zumindest in der Theorie – ein geringeres Interesse, risikoreiche und ausschließlich aktionärsfreundliche Maßnahmen zu setzen, da es durch die Ausübung der Call-Option durch die Convertible Bond Investoren auf Seiten der Aktionäre zu Verwässerungseffekten kommen kann. D.h. der Nutzen durch (erfolgreiche) risikoreichere Strategien kommt den Aktionären in einem geringeren Ausmaß zugute, als bei Schuldtiteln ohne Wandlungsrecht.

TransparenzNur eine offene Informationspolitik beseitigt Informationsasymmetrien. Viele kleinere (High-Yield) Unternehmen verfügen aus Kostengründen oft über keine eigenen Investor- oder Creditor-Relations Abteilungen. Dies ist im Zuge einer umfangreichen Bankenfinanzierung (Kredite) unter Umständen auch nicht notwendig gewesen. Allerdings haben nach der Finanzmarktkrise von 2007 Banken weltweit damit begonnen deutlich weniger Kredite zu vergeben. Im September 2009 betrug der Anteil von Anleihe:Kreditfinanzierung in Europa bereits 60:40 und stellte damit das in der Vergangenheit übliche Verhältnis auf den Kopf. Mitte 2010 beträgt das Verhältnis bereits 70:30. Dabei nutzen immer mehr Unternehmen erstmalig den Corporate Bond Markt, wobei auch kleinere Player, nicht geratete Unternehmen und bislang ausschließlich kreditfinanzierte Unternehmen den Corporate Bond Markt in Anspruch nehmen. Möchten diese Unternehmen auch weiterhin den Corporate Bond Markt für Finanzierungszwecke in Anspruch nehmen werden transparenzsteigernde Maßnahmen notwendig sein, da die Nachfrage nichtimmer so stark sein wird.

EntlohnungssystemeModerne Anreizsysteme, die Aktienpakete oder Aktienoptionen als Entlohnungsbestandteil zum Gegenstand haben, sind dazu gedacht, die Interessen der Unternehmensmanager mit jenen der Aktionäre/ Eigentümer in Einklang zu bringen. Derartige variable Entlohnungssysteme sind in einem von Shareholder-Value-Denken beherrschten Zeit Gang und Gebe und machen für Aktionäre auch Sinn. Umgekehrt ist es aber auch so, dass diese Systeme die Wahrscheinlichkeit von potenziellen Eigentümer-Gläubiger-Konflikten erhöhen. So sollte bei bonitätsschwachenUnternehmen nicht der variable sondern der fixe Gehaltsbestandteil relativ zur Gesamtentlohnung deutlich höher sein. Denn ein hoher Cashanteil an der Gesamtentlohnung sorgt dafür, dass Manager risikolosere Strategien verfolgen, und so stärker die Interessen der Anleihengläubiger schützen. So konnte festgestellt werden, dass die Restriktion von Dividendenzahlungen und Negative Pledge Klauseln in Unternehmen, wo variable Entlohnungssysteme (Aktienbezugsrechte) stärker Anwendung finden, weniger häufig zu finden sind.

Kurzfristige SchuldenCovenants sollen helfen, ein gläubigerunfreundliches Risikoprofil zu vermeiden, und gelten idR bis Fälligkeit der Schuldverschreibung. Schnell wachsende Unternehmen weisen in ihren Anleihebedingun18 Covenants gen idR restriktivere Covenants auf, da sich deren Risikoprofil chneller ändern kann als bei langsam wachsenden Unternehmen. Einerseits ändert sich bei schnell wachsenden Unternehmen das operativeRisikoprofil schneller, andererseits sind solche Unternehmen oft Übernahmeziele größerer, langsamer wachsender Unternehmen bzw. ist deren Event-Risiko ausgeprägter.Eine Alternative für Unternehmen, restriktive Covenants zu vermeiden, wäre aus obiger Argumentation einerseits das Wachstum zu verlangsamen (was kein Manager in Anbetracht heutiger Anreiz- und Entlohnungssysteme machen wird) oder es emittiert kurz laufende Schulden/Anleihen. Innerhalb kurzer Zeit ist1) die Wahrscheinlichkeit, dass sich das Risikoprofil dramatisch ändert geringer und2) kommt es bei der Refinanzierung regelmäßig zu einem Re-Pricing des Ausfallsrisikos, was wiederum die Transparenz erhöht.

Es ist bekannt, dass der optimale Verschuldungsgrad – der den Firmenwert maximiert – für Schulden mit langer Laufzeit größer ist. Allerdings passiert eine Liquidierung eines Unternehmens mit kurz laufenden Schulden zu einem höheren Asset-Level. Der Recovery Value sollte demnach höher sein.

AusblickBanken sind bei der Kreditvergabe nach wie vor sehr zurückhaltend. Provisionserträge generieren viele Banken alternativ durch die Beratung und Begleitung von Corporate Bond Emissionen. Dadurch findet ein intensiver Wettbewerb zwischen den Banken statt. Um wettbewerbsfähig zu bleiben sind diese Finanzintermediäre tendenziell schneller bereit „Covenant-Lite“ Anleihen zu platzieren, so lange sie dieses Credit Risiko nicht auf die eigenen Bücher nehmen müssen. Gleichzeitig sind Investoren in einem Umfeld sinkender Ausfallsraten leichter dazu geneigt solche Anleihen zu kaufen. Unternehmen werden – so lange die Nachfrage so stark ausgeprägt ist – diese Situation weiter ausnutzen und Anleihen mit schwachem Gläubigerschutz emittieren. So lange die Angst vor Ausfallsrisiken gering bleibt und die Ausfallsraten nicht ansteigt, erwarten wir also mehr dieser „Covenant-Lite“ Emissionen.Leidtragende dieser Entwicklung werden vor allem Privatinvestoren und andere Hold-to-Maturity Investoren sein, die auf der jagt nach Rendite nicht geratete und High-Yield Anleihen für sich entdeckt haben. Die Tatsache, dass gerade dieses Segment kaum mehr vertraglichen Schutz vor Downside-Risiken aufweist scheint für diese Investoren maximal zweitrangig zu sein. Ob Banken, die solche Emissionen platzieren helfen aufgrund eines immer intensiver werdenden Wettbewerbsumfelds diesbezüglich von gewissen Verantwortungspflichten befreit sind, wagen wir zu bezweifeln. Wir glauben aber nicht, dass sich diese Situation ändern wird, so lange nicht einige dieser „Covenant-Lite“ Emittenten einen Zahlungsausfall erleiden oder eine große Zahl an Emissionen in einem Umfeld steigender Credit Spreads stattfindet. Investoren wie Fondsgesellschaften, die den breiten Markt kaufen, haben zudem kaum eine andere Wahl als auch in diese Unternehmensanleihen zu investieren, nachdem der Stein bereits ins Rollen gekommen und das Angebot von Anleihen mit restriktiveren Covenants dünn geworden ist. Wir glauben, dass sich viele der langfristigen Risiken dieses Umstandes nicht bewusst sind und Investitionsentscheidungen nach wie vor stärker auf Spread- bzw. Renditeüberlegungen basieren und Downside-Risiken wenig Beachtung finden, was langfristig zum Problem werdenkann.Klar ist zwar, dass ein erneuter Konjunkturabschwung Investoren stärker treffen wird als schwache Covenant-Pakete, eine Hilfe sind diese jedoch ganz und gar nicht. Denn momentan erfolgt das Credit Risiko Management durch Credit Risiko Transfer (also Kauf- und Verkauf von handelbaren Schuldtiteln) und weniger durch die Verwendung von Covenants. Dies funktioniert aber nur so lange der Credit Markt liquide ist. Leider korrelieren Liquidität und Konjunkturentwicklung negativ mit den Ausfallraten bzw. den Credit Spreads (sinkende Liquidität geht meist Handin-Hand mit einem Konjunkturabschwung bei gleichzeitig steigenden Ausfallsraten und Credit Spreads).Im Normalfall sollten Covenants die Funktion des Credit Risiko Managements bzw. eines Risikopolsters oder eines Frühwarnsystems übernehmen, sobald sich die Situation hinsichtlich Liquidität, Konjunktur und Ausfallsraten verschlechtert. Bei eingeschränkterLiquidität und ohne Covenants sind die Möglichkeiten des Risikomanagements jedoch sehr stark eingeschränkt.

 Anwendungsgebiete von Covenants

Gegenstand von Covenants ist der Emittent und alle so genannten „restricted subsidiaries“. Für „unrestricted subsidiaries“ kommen die Covenants nicht zur Anwendung. Dadurch kommt es zu einer Trennung der Haftung zwischen dem Emittenten und seinen „restricted subsidiaries“ einerseits und den„unrestriced subsidiaries“ andererseits. Eine „unrestriced subsidiary“ ist eine Tochtergesellschaft, die unter dem Radar der Gläubiger operiert. Auch wenn sie Teil des emittierenden Unternehmens ist, handeltes sich dabei weder um eine „credit party“ (die als Garantiegeber oder Bürge haftet) noch um eine Einheitfür die die Covenants der Muttergesellschaft zurAnwendung kommen.Die Schutzfunktion eines Covenants ist dann geringer, wenn es zu einer Konzentration des Unternehmenswertes in „unrestricted subsidiaries“ kommt, auf die ein Gläubiger im Falle eines Zahlungsausfalls kein Zugriffsrecht hat. Die Folge: Die Recovery Rate sinkt!

CovenantsIn Anleihebedingungen kann in zwei Kategorien von Covenants unterschieden werden:

1) Event-related Restrictions und2) Limitations on Subsequent Financing.3

 Wozu Covenants?

Covenants sind Gläubigerschutzmechanismen, die bei der Analyse von Downside-Risiken von Unternehmensanleihen eine der wichtigsten Erwägungen im Zusammenhang mit potenziellen Zahlungsausfällen sind. Sie sollen Anleihengläubiger vor einer Wertminderung ihres Investments schützen. Eine solche Wertminderung kann entstehen durch:

 Bonitätsverschlechterung des Emittenten Verlust des Eigenkapital-Puffers Verlust der Zugriffsrechte auf Assets Verlust der Senior Position als Gläubiger etc.

Covenants sind (nicht standardisierte) Zusatzvereinbarungen zwischen Kreditnehmern und Kreditgebernund sind in den Anleihebedingungen von High-Yield Corporate Bonds fester Bestandteil. Covenants erhöhen die Chance des Werterhaltes von Anleiheinvestments, da sie das emittierende Unternehmen dazu zwingen, Maßnahmen zu setzen, die einen Zahlungsausfall vermeiden helfen sollen bzw. die Credit Qualität des Emittenten aufrecht erhalten sollen. Anders ausgedrückt: Das Risikoprofil der Anleiheinvestoren soll kein Ausmaß erreichen, wo ein echter Zahlungsausfall praktisch nicht mehr zu verhindern ist. Dazu zählen etwa Regelungen wie:

1. Die Verschuldung zu limitieren oder2. Erträge zu reinvestieren

Covenants sind kein Ersatz für die fundamentale Analyse eines Emittenten, helfen dem Investor aber– bei laufender Überprüfung – die Möglichkeit des Emittenten seine Schulden begleichen zu können,besser einzuschätzen. Realistisch und branchenspezifisch formulierte Covenants sollen erstens Investoren ein besseres Verständnis für das Geschäftsmodell verschaffen und zweitens helfen, Vertrauen zwischen Gläubiger und Schuldner aufzubauen. Die laufende Überprüfung der Einhaltung von Covenants soll es Investoren ermöglichen potenzielle Ausfallsrisiken unabhängig von Ratingänderungen frühzeitig zu erkennen, um so böse Überraschungen zu vermeiden.

Odysseus und der erste CovenantEine Analogie aus der griechischen Mythologie wird häufig erwähnt, um die Auswirkungen von Bond Covenants auf das Verhalten von Managern zu illustrieren: Odysseus, Held der griechischen Mythologie, erkannte auf seiner Rückkehr von Troja nach Ithaka, dass ihn seine Route an der Inseln der Sirenen vorbeiführen wird, die durch ihren betörenden Gesang die vorbeifahrenden Schiffer anlockten,um sie zu töten.Odysseus wollte den Sirenen-Gesang aus Neugier dennochhören. Um jedoch einem zu erwartenden Tod zu entgehen, ließ er seinen Gefährten die Ohren mit geschmolzenem Wachs verschließen und sich selbst an den Mast des Schiffes binden. So konnte er den Gesang der Sirenen zwar vernehmen, die ihm bei einem kurzen Besuch die Zukunft mitzuteilen versprachen, aber als er hingerissen folgen wollte, banden die Gefährten seine Seile wie vorher ausgemacht noch fester. Außer Hörweite gekommen verlor der Zauber seine Wirkung.Ähnlich wie Odysseus können Unternehmensmanager Covenants (Seile) nutzen, um sich freiwillig an den „Mast ihrer Unternehmensstrategie“ zu binden. Dies sollte vor allem dann passieren, wenn Unternehmen in finanzielle Schieflage gekommen sind und vom „Gesang der Sirenen“ verlockt werden, Werte von den Bondholdern zu den Eigentümern zu transferieren. Sind die Anleihengläubiger davon überzeugt, dass die Covenants ausreichen und das Management dadurch etwaigen Lockrufen widersteht, werden sie bereit sein, bei Emissionen einen höheren Preis bzw. eine niedrigere Rendite zu zahlen.

Die wichtigsten Covenants

Event-related Restrictions: Restricted PaymentsDieser Covenant schränkt die Möglichkeit des Emittenten ein, Zahlungen an Aktionäre (Dividenden oderAktienrückkäufe) zu leisten oder nachrangige Schulden vor vorrangigen Schulden zu tilgen. Ebenso können bestimmte Investments verboten sein. Jedoch können Investments in „unrestricted subsidiaries“, also Tochtergesellschaften, die nicht von den Anleihebedingungen umfasst sind und daher nicht Teil einer möglichen Haftungsmasse im Falle eines Zahlungsausfalles sind, ausgenommen sein. Die Form der Beschränkung solcher Zahlungen erfolgt entweder1) in Form eines bestimmten Anteils des Jahresgewinns oder einer Cashflowgröße (meist EBITDA)oder

2) listet explizit bestimmte Zahlungen auf, die verboten sind. Dieser Covenant ist neben dem „Limitation on Debt Incurrence” Covenant der wahrscheinlich wichtigste.

Der Sinn dieses Covenants ist, dass ein Unternehmen nur dann Zahlungen/Werte an Aktionäre oder Junior Creditoren leistet, wenn es positive Nettogewinne oder ausreichend EBITDA generiert.

 Change of ControlChange of Control Klauseln schützen den Anleihegläubiger vor potenziellen LBOs (Leveraged Buyouts= stark kreditfinanzierte Übernahme) und andern Änderungen der Eigentümerverhältnisse, die das Bonitätsprofil eines Emittenten verschlechtern können. Dieser Covenant gibt dem Gläubiger die Möglichkeit die ausstehenden Anleihen meist zu 101 % des Nominale an den Emittenten zurück zu geben, sofern es zu einem Eigentümerwechsel kommt (meist dann gegeben, wenn 50 % der Stimmrechte erworben wurden). Den Anleihengläubigern wird dadurch die Möglichkeit gegeben ihre Anleihe zurückzugeben, sofern neue Personen das Unternehmen leiten, wodurch sich das ursprüngliche Risikoprofil des Unternehmens ändern kann. In Europa wird eine Change of Control Klausel meist nur dann ausgelöst, wenn es gleichzeitig zu einem Downgrade des Emittenten in das High-Yield Segment kommt.Ist die Bedingung eines Ratingdowngrades (in das High-Yield Segment) in Verbindung mit einer Changeof Control Klausel vorgesehen (so wie häufig in Europa), handelt es sich um einen schwächer ausgeprägtenCovenant als wenn das Ratingdowngrade keine Voraussetzung für die Ausübung des Kündigungsrechtsdurch den Investor ist. Denn selbst dann wenn es zu einem mehrheitlichen Wandel der Stimmrechte 

(ohne Downgrade) kommt und andere Manager die Geschicke des Unternehmens bestimmen, sieht sich der Gläubiger mit einem anderen Risikoprofil als ursprünglich erwartet, konfrontiert.