Die Griechenlandkrise löste eine neue Analyse der Schuldenproblematik aus, die viele westliche Länder nach der Finanzkrise von 2008/2009 belastet. Michael Hasenstab, Fondsmanager des Templeton Global Bond Fund, und seine Kollegen des Global Fixed Income Teams, betrachten die Haushaltsdefizite und die Trends bei den Verschuldungsquoten vieler staatlicher Emittenten aus der industrialisierten Welt seit geraumer Zeit mit Skepsis.
Wie sich die Lage für die Anleihen- und FX-Spezialisten darstellt, wie folgt:
Drastische Schritte zur Stabilisierung der Märkte In einer dramatischen Aktion kündigten die Währungshüter in Europa und in aller Welt Anfang Mai ein Massnahmenpaket an, das ein gefährliches Abrutschen der Kredit- und Kapitalmärkte aufhalten soll. Die vorgesehenen Beträge sind erheblich und stellen eine konzertierte Aktion zur Überzeugung der Finanzmärkte dar, denen ein 110 Mrd. Euro schweres Rettungspaket für Griechenland nicht ausreichte, das nur Tage zuvor von anderen Ländern der Eurozone und dem Internationalen Währungsfonds (IWF) geschnürt worden war.
Die Griechenlandkrise löste eine neue Analyse der Schuldenproblematik aus, die viele westliche Länder nach der Finanzkrise von 2008/2009 belastet. Franklin Templetons Fixed Income Group betrachtet die Haushaltsdefizite und die Trends bei den Verschuldungsquoten vieler staatlicher Emittenten aus der industrialisierten Welt seit geraumer Zeit mit Skepsis. Die Faktoren, die der im südlichen Europa und anderswo neuerdings festzustellenden Marktvolatilität zugrunde liegen, sind nicht neu. Die Explosion der Staatsschulden in den USA etwa geht bis in die späten 1970er Jahre zurück. Beispiellos ist allerdings, wie sehr sich die öffentliche Finanzlage in den westlichen Volkswirtschaften in den letzten zwei Jahren verschlechtert hat - und das liegt nicht nur an rückläufigem Wachstum, sondern spiegelt strukturelle Probleme in vielen grossen industrialisierten Volkswirtschaften wider.
Dagegen warten etliche Schwellenländer - vor allem in Asien - mit starker Wirtschaft, niedrigen Haushaltsdefiziten, Leistungsbilanzüberschüssen und soliden Devisenreserven auf. Aus diesen Gründen bieten ihre Staatsanleihen ebenso wie ihre Währungen unseres Erachtens reizvollere Anlagechancen als viele Länder der Eurozone. Der IWF hob vor Kurzem seine Wachstumsprognose für 2010 für Schwellen- und Entwicklungsländer auf 6,3% an. Die Europäische Kommission prognostiziert für die Eurozone im Vergleich nur 0,9% Wachstum in diesem Jahr. Gleichzeitig hat sich die Lücke zwischen den niedrigen Verschuldungsquoten der Schwellenmärkte und den höheren Werten der Industrieländer immer stärker ausgeprägt.
Es wurden Parallelen gezogen zwischen der griechischen Misere und den Haushaltsproblemen mancher amerikanischer Bundesstaaten, die ebenfalls Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung hatten - allen voran Kalifornien. Die Europäische Union ist jedoch keine Gruppe von Bundesstaaten und in der Eurozone gibt es bislang keine koordinierte Fiskalpolitik. Das bedeutet, es mangelt in der EU an Transfermechanismen und fiskal-politischer Solidarität, wie sie es der US-Regierung ermöglichen, eine Rettungsaktion für Kalifornien zu erwägen.
Auf jeden Fall entspricht das kalifornische Defizit für 2009/2010 (das nach Prognosen des Staates Kalifornien Anfang 2009 26,3 Mrd. US-Dollar erreicht haben soll) nicht einmal 1,5% des BIP des Staates und seine ausstehenden Verbindlichkeiten repräsentieren weniger als 5% des BIP.
Griechenland verzeichnete für 2009 dagegen ein Defizit von 13,6% und eine Verschuldungsquote von 115% (die nach Erwartung der Europäischen Kommission im laufenden Jahr auf 125% ansteigen
soll). Anders als Griechenland, das in diesem Jahr noch in der Rezession steckt, verheisst eine relativ kräftige Konjunkturerholung, dass die Körperschafts- und Einkommensteuer in US-Bundesstaaten wie Kalifornien die Erwartungen übertreffen.
Laut U.S. Census Bureau lagen die Einnahmen Kaliforniens Ende Februar rund 4% über den Prognosen.
Die konjunkturelle Aufhellung in den USA hat „sicheren Anlagehäfen“ wie dem US-Dollar neben Sorgen um Länderbonitätsrisiken in Europa in den letzten Wochen de facto Auftrieb gegeben - trotz der eigenen Haushaltsprobleme der USA.
Anhaltende Kapitalströme haben wiederum die Renditen von US-Schatzpapieren niedrig gehalten und so den Haushalten und Unternehmen die Kreditaufnahme erleichtert. Investoren sollten darüber aber nicht vergessen, dass auch Schatzanleihen kurzfristiger Volatilität unterliegen. So fielen die Renditen von US-Staatspapieren in den Tagen nach der Meldung über das Schuldenmoratorium von Dubai World Ende November 2009 drastisch, um danach genauso schnell wieder anzuziehen.
Ausserdem weisen die meisten Konjunkturindikatoren in den USA weiter auf eine anhaltend robuste Erholung hin, auch die Nachricht von 290.000 im April neu entstandenen Arbeitsplätzen. Das war der grösste Zuwachs seit 2006 und deutlich mehr als erwartet. Wie zu erwarten legten die Renditen von US-Schatzpapieren am 10. Mai erneut kräftig zu, als aus Europa massgebliche Schritte zur Stabilisierung der Finanzmärkte gemeldet wurden
US-Aufschwung noch gut in Fahrt
Unserer Ansicht nach könnte der Kontrast zwischen der Misere der Eurozone und den Problemen der USA kaum schärfer sein. Die meisten US-Konjunkturindikatoren zeigen, dass der Aufschwung nach wie vor relativ solide ist. Das jährliche Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) wird fürs 1. Quartal 2010 auf 3,2% geschätzt (nach 5,6% im Vorquartal). Unter Berücksichtigung einer gewissen Abkühlung im weiteren Jahresverlauf könnte das US-Wachstum 2010 die 3%-Marke überschreiten - und damit deutlich höher ausfallen als die von der Europäischen Kommission derzeit für die Europäische Union erwartete Rate von 1,0%. Insbesondere die Verbraucherausgaben nehmen wieder zu.
Auf dem Arbeitsmarkt waren im April 290.000 neue Jobs zu verzeichnen - der grösste Zuwachs seit März 2006 und weit mehr als erwartet. Die Unternehmensinvestitionen fielen im 1. Quartal erneut hoch aus und auch der Häusermarkt zeigt wieder erste Anzeichen einer Stabilisierung. Die noch nicht abgeschlossenen Eigenheimverkäufe stiegen im März auf den höchsten Wert seit fünf Monaten. Die Autoumsätze haben ebenfalls zugelegt. Nach Aussage des Institute for Supply Management nahm die Produktion im April so rasch zu wie zuletzt im Juni 2004.
Nach der neuesten Quartalsumfrage der US-Notenbank bei den Kreditverantwortlichen haben grosse US-Banken ausserdem in den letzten Monaten begonnen, die Konditionen für ein breites Spektrum von Unternehmenskrediten und manche Verbraucherkredite zu lockern. Das beruhigt die Angst, dass eine „Kreditklemme“ den weiteren Aufschwung behindern könnte.
Als Signal für steigendes Anlegervertrauen haben die Kurse von High-Yield-Anleihen im vergangenen Jahr so kräftig angezogen, dass sie laut Bank of America Merrill Lynch U.S. High Yield Index mittlerweile kollektiv nahe 100% ihres Nennwerts liegen. Ein solches Niveau war zuletzt vor der Kreditkrise von 2008/2009 zu verzeichnen.
Derart wachsendes Vertrauen manifestiert sich auch auf dem Investment-Grade-Markt. Investoren schichten laufend Kapital aus Geldmarktfonds mit niedrigen Renditen in Unternehmensanleihen um. Vertrauen und geringe Volatilität weckten auch erneutes Interesse an hypothekenunterlegten Wertpapieren. Die Rally bei Unternehmensanleihen fand allerdings Anfang Mai ein abruptes Ende, da die Furcht vor den Auswirkungen einer von Südeuropa ausgehenden potenziellen Staatsschuldenkrise zunahm. Die Emission von Unternehmensanleihen ging weltweit zurück.
Die Kosten für Ausfallversicherungen, die für Staatsanleihen bereits sprunghaft gestiegen waren, zogen auch für Unternehmen mit Anlagequalität und für Banken aus Europa und den USA an. Doch während die Marktverzerrung von Anfang Mai belegt, dass die Marktvolatilität rasch zunehmen kann, wenn die Liquidität schwindet, spricht unseres Erachtens nach wie vor viel für Unternehmensanleihen.
Im Konjunkturaufschwung hat sich die Qualität der Unternehmensanleihen verbessert und die Ausfallquoten haben Anzeichen für Gipfelbildung gezeigt. Nach der breit angelegten Rally von 2009 und Anfang 2010 spielt die Auswahl bestimmter Sektoren und Titel jedoch eine zunehmende Rolle für künftige Überlegenheit.
Chinesen müssen ihren Vorsprung wahren
Die Fundamentaldaten in China sind im Gegensatz zu vielen Teilen Europas unseres Erachtens nach wie vor solide. Kräftige Kapitalzuflüsse haben die Investitionskosten verringert und eine Art positiven Kreislauf in Gang gesetzt. Natürlich bleibt die Frage, wann sich starke Kapitalströme in das sprichwörtliche „Hot Money“ verwandeln, das Märkte übersättigt und zur Bildung von Spekulationsblasen führen kann.
Franklin Templetons Fixed Income Group misst weiterhin aufmerksam die Kapazität Chinas (und anderer Schwellenländer) zur Absorption von Kapitalflüssen. Diese halten wir jedoch immer noch für sehr hoch.
Ein Teil des Kapitals ist zwar in Immobilien- und Aktienmärkte abgeflossen, doch unserer Ansicht nach strömt der Löwenanteil weiterhin in produktivitätssteigernde Investitionen - allen voran in Infrastruktur. Es ist sicherlich möglich, bestimmte Städte oder Stadteile in China zu benennen, in denen der Anstieg der Immobilienpreise unhaltbar wirkt, doch insgesamt sind die Immobilienpreise in China im Verhältnis zu den Einkommen sogar zurückgegangen, weil die Einkommen schneller steigen. Daher halten wir Ängste vor einer pauschalen „Immobilienblase“ in China für verfrüht, obschon dieser Bereich künftig aufmerksam zu beobachten ist.
Insbesondere müssen wir sicher sein, dass die chinesischen Behörden ihren Vorsprung wahren bei dem Versuch, ein übermässiges Anwachsen der Geldmenge zu begrenzen. Die fortlaufende Erhöhung der Mindestreservesätze für Banken durch die People’s Bank of China und die Massnahmen zur Straffung der Fiskalpolitik zur Rücknahme mancher der 2008/2009 eingeführten Krisenmassnahmen stimmen uns zuversichtlich. Diese Schritte zur Anhebung der Reserveanforderungen und zur ersten Einschränkung der Verfügbarkeit von Hypothekendarlehen betrachten wir als positive Entwicklungen, die zeigen, dass die chinesische Regierung gewillt ist, Blasenbildung zu verhindern.
Obwohl nachlassendes Kreditwachstum bedeuten könnte, dass sich die Konjunktur im Laufe dieses Jahr etwas abschwächt, sollte das Wachstum in China immer noch im oberen einstelligen Bereich liegen und weiterhin wesentlich zur Expansion der Weltwirtschaft beitragen.
Offen gestanden sehen wir eine grössere Gefahr darin, dass die Zentralbanken weltweit hinter die Inflationskurve zurückfallen könnten - vor allem, weil es wegen der Arbeitslosigkeit und des politischen Drucks kurz nach Überwindung eines schweren Abschwungs schwierig ist, politisch eine härtere Linie durchzusetzen.
Aus diesem Grund beeindruckt uns die recht aggressive währungspolitische Haltung, die China (und Indien) bislang an den Tag gelegt haben. Kurz, unser Ausblick für China ist für die nächsten ein, zwei Jahre einigermassen optimistisch. Es bleibt allerdings abzuwarten, ob die chinesischen Behörden die politischen Zügel stark genug anziehen, um eine Inflation der Vermögenspreise erfolgreich zu verhindern.
Den Chinesischen Yuan halten wir für klar unterbewertet. Er müsste unseres Erachtens steigen - und wenn nur, weil es in Chinas ureigenem Interesse liegt, wieder zu einer flexibleren Wechselkurspolitikzurückzukehren, wie sie vor Einsetzen der Finanzkrise 2008 verfolgt wurde. Eine neuerliche allmähliche Aufwertung des Yuan würde die Inlandsnachfrage ankurbeln und China helfen, ein ausgewogeneres Wachstum zu erzielen, indem gewährleistet wird, dass das Land nicht mehr so stark vom Export abhängt.
Ein stärkerer Yuan käme auch dem übrigen Asien zugute, wo die globalen Rentenfonds von Franklin Templeton am letzten Quartalsende generell erheblich in Währungen und Anleihen engagiert waren.
Die weiteren Aussichten für Europa
Als die globalen Märkte am 10. Mai aus dem Wochenende kamen, verkündeten offizielle Stellen aus Europa die Einführung eines umfangreichen, mit bis zu 750 Mrd. Euro ausgestatteten Rettungsmechanismus für europäische Länder in Zahlungsschwierigkeiten.
Die Europäer einigten sich auf die Einrichtung eines europäischen Finanzsektorstabilisierungsfonds, für den 440 Mrd. Euro über eine „Zweckgesellschaft“ bereitgestellt werden, die vom Haushalt der Europäischen Union (EU) garantierte Kredite kanalisieren soll.
Weitere 60 Mrd. Euro sollen aus einer Erhöhung der bestehenden Zahlungsbilanzfazilität der EU kommen (die eingesetzt worden war, um 2008 Ländern wie Lettland, Ungarn und Rumänien beizustehen), während der IWF 250 Mrd. Euro beisteuert.
Die Europäische Zentralbank (EZB) schritt ebenfalls ein und gab ihre anfängliche Zurückhaltung in Bezug auf den Ankauf von Anlagen im grossen Stil auf. Sie kündigte an, auf dem Zweitmarkt Staatsanleihen und Schuldtitel privater Emittenten aus der Eurozone zu erwerben. Die EZB liess verlauten, das Volumen der Käufe stehe noch nicht fest, doch würden ihnen liquiditätsabsorbierende Operationen gegenübergestellt, um die Effekte auf den geldpolitischen Kurs der Zentralbank zu konterkarieren. Diese Verpflichtung zur „Sterilisierung“ eventueller Anleihenkäufe bedeutet, dass die Intervention der EZB einen potenziellen Inflationsanstieg dämpfen könnte, der andernfalls möglicherweise eintreten würde (Trotz allem könnte sich eine Deflation für Europa als das grössere Problem erweisen).
Die EZB sagte weiter, sie werde erneut unbegrenzte drei- und sechsmonatige Liquiditätsfazilitäten für Banken einführen. Die ergriffenen Massnahmen stellen einen wesentlichen Schritt zur Bereitstellung der dringend benötigten Liquidität für südeuropäische Länder und für Banken dar. Sie sollten den jüngsten drastischen Anstieg der Kosten von Staatsanleihen und ihrer Versicherung umkehren.
Dennoch schweben viele Fragezeichen über diesen wichtigen Initiativen. Vor allem ist unklar, ob wir eine nachhaltige Stärkung des Anlegervertrauens erleben, wenn die Investoren das Paket in allen Einzelheiten analysiert haben. Ferner besteht ein Ausführungsrisiko, da die Europäer nie zuvor eine solch umfangreiche Intervention durchgeführt haben. Die kräftige Erhöhung der Kreditgarantien muss von Parlamenten in ganz Europa abgesegnet werden.
Es gibt Fragen in Bezug auf die Glaubwürdigkeit der EZB, da das Institut erst vor Kurzem verkündet hatte, es werde seine Liquiditätsprogramme für den Notfall zurückfahren. Die Einrichtung eines Stabilisierungsfonds für den Finanzsektor bezieht europäische Länder ein, die sich auf den offenen Märkten Geld leihen - und so den Schuldenberg Europas potenziell noch erhöhen.
Überdies bleibt abzuwarten, wer am Ende die Zeche zahlt, wenn es zur Zahlungsunfähigkeit eines Landes kommt, für das die Garantie gilt. Die langfristigen Solvenzprobleme von Ländern wie Griechenland und Portugal bleiben bestehen. Und schliesslich könnten die strengen Vorgaben zur Haushaltskonsolidierung, die mit den neuen Fazilitäten einhergehen, den Aufschwung in einem Land gefährden, dass sie nutzen muss.
De facto könnte eine restriktive Fiskalpolitik im Zusammenspiel mit existierenden Hinweisen auf schwache Verbraucherausgaben und stark rationierte Kreditvergabe durch die Banken einen nachhaltigen Aufschwung in europäischen Volkswirtschaften verzögern und so den Wert des Euros unterhöhlen.
Im Verhältnis positiver beurteilen wir etliche periphere Staaten und Währungen des europäischen Raums. Polen brilliert zum Beispiel als einziges grösseres europäisches Land, das die Rezession gänzlich vermeiden konnte. Dort gibt es auch keine klaffenden Haushaltsungleichgewichte, wie sie viele reichere EU-Länder kennzeichnen.
Schweden ist es ebenfalls gelungen, die Inlandsnachfrage durch die Rezession hindurch stabil zu halten, ohne die Nachhaltigkeit seiner öffentlichen Finanzen zu gefährden. Sein Haushaltsdefizit bleibt dabei gering und die Leistungsbilanz im Plus. Die Schwedische Krone hatte wie der Polnische Zloty in diesem Jahr gegenüber dem Euro kräftig zugelegt.
Aufgrund solider Staatsfinanzen war die Norwegische Krone eine weitere reizvolle europäische Währung. Dass die Norwegische Zentralbank auf dem Höhepunkt der griechischen Staatsschuldenkrise die Leitzinsen am 6. Mai tatsächlich angehoben hat, ist bemerkenswert.
Es gibt Anzeichen für Ansteckungseffekte aus Griechenland auf andere Anlagekategorien, unter anderem Unternehmensanleihen. Doch unseres Erachtens winken hier möglicherweise auch Chancen. Solange die Staatsschuldenkrise keine gegenteilige Wirkung zeigt, gilt weiterhin, dass sich die europäischen Volkswirtschaften allmählich erholen. Ein moderates Wachstumsszenario, niedrige Inflation und die Beendigung weitgreifender Kostensenkungsmassnahmen seit Einsetzen der Rezession im Jahr 2008 weisen unseres Erachtens sämtlich auf potenziell günstige Bedingungen für Unternehmensanleihen hin -nungeachtet kurzfristiger Marktrotationen.
Die Unruhen bei Staatsanleihen hatten Auswirkungen auf Banken mit Engagement in südeuropäischen Ländern. Zweifel in Bezug auf die Höhe ihres Engagements hatten die Kontrahentenrisiken der Banken verschärft und erneute Zurückhaltung bei der Kreditvergabe untereinander ausgelöst, wie sie auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008/2009 auftrat.
Doch die Anleihen europäischer Banken rentieren derzeit höher als Staatsanleihen und die Finanzunternehmen haben vielfach staatliche Garantien im Rücken. Ferner weisen international breit aufgestellte Banken auch eine entsprechende Streuung der Risiken auf. Unseres Erachtens bieten sorgfältig ausgewählte Bankanleihen (vor allem erstrangige) potenziell bessere Risiko-Ertrags- Merkmale als Staatsanleihen. Ferner stellen wir fest, dass die EZB-Entscheidung zum Ankauf von Staatsanleihen und zur Einleitung von Liquidität in die kurzfristigen Geldmärkte viel dazu beitragen könnte, die Situation von Banken zu verbessern, die in den schwächeren südeuropäischen Volkswirtschaften engagiert sind.
Das Gleiche gilt für eine Entscheidung der Zentralbanken vom 9. Mai zur Wiedereinrichtung von Währungsswap-Vereinbarungen. Die jüngsten Ereignisse auf den Märkten für Staatsanleihen haben schwerwiegende Mängel der europäischen Währungsunion enthüllt.
Das könnte nach unserem Dafürhalten zu tiefgreifenden Veränderungen der Abläufe in der Eurozone führen. Manche meinen, der grosse Druck auf dienfinanzschwächeren Mitglieder der Eurozone spreche für deren Auflösung.
Andere halten das angesichts der enormen politischen Energie, die in das Europrojekt geflossen ist, kurz- bis mittelfristig für unwahrscheinlich. Stattdessen könnte die Griechenlandkrise zu engerer haushalts- und finanzpolitischer Integration führen. Wir gehen davon aus, dass der Euro eine funktionsfähige Währung bleiben dürfte und dass den Ländern der Eurozone für die notwendigen Reformen fünf bis zehn Jahre Zeit bleiben.
Dass ein Land den Euro freiwillig oder gezwungenermassen aufgibt, halten wir für sehr unwahrscheinlich.
Gleichzeitig gewinnt die Erholung in Europa allem Anschein nach an Fahrt, da die Europäische Kommission ihre Wachstumsprognosen fürs laufende Jahr erhöht. Sie rechnet inzwischen für die Wirtschaft der Europäischen Union in den Jahren 2010 und 2011 mit einem Wachstum von 1% (0,9% in der Eurozone) bzw. 1,75%, was ihre frühere Prognose übertrifft. Auch die Arbeitsmarktlage stabilisiert sich allmählich. Tatsächlich könnte der jüngste Wertverlust des Euro genau das sein, was Europa braucht, um eine Erholung zu unterfüttern, die vom Export gesteuert wird - vor allem vom Export nach Asien.
