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Ausblick 2013

2013, und was man aus 2012 lernen kann   Facebook be



12.12.2012
 

Nikolaus Görg, CEFA der Bank Gutmann, und sein Ausblick auf das Anlagejahr 2013

Das Jahr der Ängste neigt sich dem Ende zu. 2012 wird wohl erneut als ein Jahr in die Annalen eingehen, in dem man sich vom Zustand des Umfelds nicht abschrecken lassen durfte. Vielmehr war die graduelle Veränderung dieses Zustands für den Veranlagungserfolg entscheidend. Kaum ein Jahr hat sich ex ante so schlecht "angefühlt" und war ex post quer durch die bedeutsamsten Assetklassen so ertragreich. Und wahrscheinlich war genau das der Grund für die überdurchschnittlich hohen Erträge.

2012 war geprägt von einem sich abschwächenden Wachstumsumfeld der entscheidenden Volkswirtschaften sowie von einem schmerzlichen Schrumpfungsprozess der Bankenaktiva – vor allem in Europa. Das Ergebnis waren dennoch überaus freundliche Aktienmärkte. 2012 war weiters gezeichnet von Inflationsängsten, ausgelöst durch aussergewöhnliche Notenbankmassnahmen, von explodierenden Staatsverschuldungsniveaus und konsequenten Ratingherabstufungen. Dennoch konnten wir stark steigende Rentenmärkte beobachten. Die gängige "Erkenntnis" der Vorjahre, es gäbe keine risikofreien Renditen mehr, erfuhr im Jahr 2012 erneut eine erstaunliche Relativierung: Nämlich, dass diese Erkenntnis allein noch keinen Verkaufsdruck auslösen muss, sondern mangels Alternativen gar nicht auslösen kann. Das Streben nach Sicherheit war aus einer Reihe von Gründen enorm hoch und damit auch die Suche nach den relativ risikoärmsten Papieren. Jeder weiss um die prekäre Situation des US-Staatshaushalts, eine sinnvolle Alternative zum US-Treasury gibt es dennoch nicht. "Risikolos" wurde einfach ersetzt durch "alternativlos".

Das Auspreisen diverser Ängste war sicher das zentrale Thema in 2012. Weder sind die USA erneut in die Rezession gestürzt, noch ist die Eurozone zerfallen. Chinas Abschwung scheint beendet und auch der Ölpreis ist in Folge der zunehmenden Unsicherheit im Nahen Osten nicht zu neuen – die globale Konjunktur schädigenden – Höchstständen aufgebrochen. Mittlerweile verschieben sich die wesentlichen Parameter bereits erneut. Allen voran dürfte sich die Herangehensweise an das Thema "Verschuldung" nun langsam, aber sicher wandeln. Die Kausalkette wird zunehmend umgedreht. Verschuldung wird immer mehr auch als Ergebnis schwachen Wachstums und nicht nur als Ursache für schwaches Wachstum, angesehen. Manch einer behauptet sogar, die Staatsverschuldung sei so hoch, weil sie im schlechtest möglichen Moment als zu bekämpfendes Problem definiert wurde. In jedem Fall geht der Trend eher in Richtung eines umfassenderen Verständnisses der momentan herrschenden Dynamiken, insbesondere was die Wechselwirkung zwischen versuchter fiskalischer Konsolidierung einerseits und gleichzeitigem Schuldenabbau im privaten Sektor andererseits betrifft. Sparmassnahmen der öffentlichen Hand funktionieren genau dann besonders schlecht, wenn der private Sektor ebenfalls versucht, Schulden abzutragen.

Die sich ändernde Herangehensweise bedeutet noch nicht, dass 2013 das Jahr werden wird, in dem die öffentliche Nachfrage die Konjunktur stark nach oben treiben wird. Aber zumindest sollte, vor allem in weiten Teilen Europas, der fiskalische Druck abnehmen. Und auch in den USA wird das Thema der fiskalischen Klippe schon so lange diskutiert, dass allfällige Belastungen für den privaten Konsum niemanden mehr überraschen sollten. Seitens der Notenbanken dürfte auch 2013 in jedem Fall eher Rückenwind wehen. Ein Abweichen von der expansiven Geldpolitik scheint in einem Umfeld schwach ausgelasteter Kapazitäten und eines zwar nicht mehr gänzlich restriktiven, aber zumindest vorsichtigen, Bankensektors sehr unwahrscheinlich.

Das Thema Belastungen wird so lange ein solches bleiben, bis Klarheit herrscht und private Haushalte und vor allem die Unternehmen eine seriöse Kalkulationsgrundlage haben. Dies ist insofern bedeutsam, als die Unternehmen vor allem in den USA über Bargeldreserven in Rekordhöhe verfügen, die noch dazu im gegebenen Zinsumfeld keinerlei Ertrag abwerfen. Es ist wahrscheinlich, dass die Bargeldbestände nach dem Wegfall der Unsicherheit langsam abgebaut werden und zur Finanzierung vermeintlich ertragreicherer Unternehmensinvestitionen verwendet werden. Dies hätte positive Auswirkungen sowohl auf die Beschäftigungssituation als auch auf das Wirtschaftswachstum selbst. Zur Erinnerung: Der Beitrag der Unternehmensinvestitionen am BIP ging in den USA in den letzten Quartalen gegen Null. Die Unternehmen werden aber irgendwann wieder aus ihrem Winterschlaf erwachen, vor allem dann, wenn die Konkurrenz durch Investitionen bereits Marktanteile hinzugewinnt.

Ein weiterer – vielleicht sogar der entscheidende – sich verbessernder Parameter sind die Assetpreise selbst, allen voran der Wert der US-Immobilien. Der Preisverfall am US-Häusermarkt steht am Beginn der Turbulenzen, die uns jetzt seit einigen Jahren begleiten und ist hauptverantwortlich für den verzweifelten Schuldenabbau im privaten Sektor ("balance sheet recession"). Befinden sich Vermögenswerte und die zu deren Finanzierung benötigten Verbindlichkeiten wieder im Gleichgewicht, verspüren die Haushalte weniger Druck zur Konsolidierung. Unwahrscheinlich ist, dass damit gleich wieder ein Kaufrausch einsetzt, aber zumindest wird eine Vielzahl an privaten Haushalten eine gespürte Entspannung erfahren. Das Zusammenspiel zwischen Vermögenswerten und Verbrauchervertrauen ist nicht nur in der grössten Volkswirtschaft der Welt nach wie vor bedeutsam. Es scheint letztendlich, als würden die Reflationsbemühungen der Notenbanken langsam Früchte tragen.

Natürlich ist noch lange nicht alles gut und es gibt nach wie vor viele Unsicherheitsfaktoren – allen voran der Verhandlungsausgang betreffend Auslaufen der Steuererleichterungen in den USA per Jahreswechsel. Aber wenn man davon ausgeht, dass es sich vor allem um eine globale Vertrauenskrise handelt, dann ist das Warten auf das grosse, entscheidende Ereignis wahrscheinlich falsch. Das sich uns bietende Bild vom Veranlagungsumfeld ist jedenfalls konsistent mit einem langsamen, aber steten Heilungsprozess der Volkswirtschaften – beginnend mit den privaten Haushalten. Dieser Prozess ist Grundlage für unsere derzeitig positive Haltung zu Aktien.

Damit sollte sich der Fokus auch wieder auf Wachstumsperspektiven richten. Wir sollten aus den USA, noch vor dem Sommer 2013, Impulse sehen können. Europa wird, vor allem in der ersten Jahreshälfte, wahrscheinlich noch kein Wachstum vorweisen, aber als Folge der bereits getätigten Anpassungsmassnahmen könnte es zu Chancen eröffnenden Änderungen der Wachstumsmodelle kommen. In Japan könnten sich interessante Aspekte im Falle eines Wechsels an der Spitze der Bank of Japan ergeben. Es ist aber unserer Ansicht nach noch zu früh, dieses Thema in eine Allokation nennenswert einfliessen zu lassen. Was die Emerging Markets betrifft, setzen wir erstmalig Akzente in China und erneut in Osteuropa (genaueres siehe Anhang unten: Emerging Markets im Fokus). In China ist es definitiv zu früh, nach dem Machtwechsel gleich von einem Kurswechsel zu sprechen. Allerdings scheint sich das Wachstum zu stabilisieren und auch die gängige Praxis der Verwässerung der Unternehmensgewinne durch laufende Neuemissionen scheint sich zu verlangsamen. Osteuropa schätzen wir, weil sich dort vor vier Jahren ähnliche Dynamiken ("credit crunch") abgespielt haben, wie jetzt in Südeuropa. Die Entwicklung der realen, effektiven Wechselkurse seit Ausbruch der Krise zeigt, wie stark die Wettbewerbsfähigkeit Osteuropas auch innerhalb der Emerging Markets zugenommen hat.

Rentenseitig ist es, insbesondere nach einem starken Jahr wie 2012, wohl vermessen, eine ähnliche Entwicklung zu prognostizieren. Allerdings ändert das nichts an den Grundzügen der Strategien zur Erzielung einer möglichst guten Performance: dem aktiven Verwalten von Kreditrisiken sowohl bei Staatsanleihen als auch bei Unternehmensanleihen. Im Bereich der Staatsanleihen gilt es, die Aktionen der Regierungen und der Notenbanken richtig einzuordnen. In diesem Kontext haben wir unsere Untergewichtung in der Peripherie seit dem Sommer reduziert, bleiben aber wachsam. Im Unternehmensbereich gilt es, die Massnahmen zur Sicherung der Bonität im wirtschaftlich schwierigen Umfeld zu bewerten. Inflationsgebundene Anleihen bleiben ein wichtiger Teil unserer Strategie, da der Einkauf der realen Renditen über mittlere Laufzeiten immer noch attraktiv ist.


 
 

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