"Früher oder später wird sich die Inflation zurückmelden"   

Im Gespräch: Giordano Lombardo Chief Investment Officer bei Pioneer Investments

Kann die jüngste Massnahme der EZB das Blatt in der Euro-Krise wenden?

Giordano Lombardo: Die EZB hat wieder einmal bewiesen, dass sie im Rahmen ihres Mandats alles Erforderliche tun wird, um ein Auseinanderbrechen des Euroraums zu vermeiden. Das sind keine neuen Informationen, denn bereits seit der EZB-Sitzung Anfang August war klar, dass neue, einschneidendere Massnahmen vorbereitet werden. Die nahezu einstimmige Verabschiedung des neuen Plans ist meiner Ansicht nach für die Märkte zumindest kurzfristig ein sehr positives Ergebnis. Wir sind erfreut über die Auswirkungen dieser Entscheidung am Markt, da die Performance unserer Fonds davon spürbar profitieren dürfte. Dennoch halte ich auf längere Sicht weitere Schritte für erforderlich: Zum einen fehlt immer noch ein breit abgestimmtes Massnahmenpaket zur Wiederherstellung von Wachstum und Beschäftigung, zum anderen ist eine umfassende Fiskalintegration nötig. In der Zwischenzeit könnten politische Ereignisse in den kommenden Monaten wieder in den Mittelpunkt rücken und für neuerliche Marktvolatilität sorgen.

Wie beurteilen Sie das neue Wertpapier-Ankaufprogramm der EZB?

Giordano Lombardo: Meiner Ansicht nach ist das neue Programm mit dem Namen „Outright Monetary Transactions“ (OMT) ein wirksames Instrument zur Bewältigung eines Aspekts der Euro-Krise, nämlich des Renditeaufschlags (Spread), der auf die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion zurückzuführen ist. Ziel des OMT-Programms ist es, den geldpolitischen Transmissionsmechanismus in allen Ländern des Euro-Währungsgebiets wiederherzustellen. Faktisch unterscheiden sich die durchschnittlichen Kreditzinsen im privaten Sektor nach wie vor deutlich, was den schwächsten Ländern schadet. Die EZB-Massnahme konzentriert sich auf Anleihen mit einer Restlaufzeit von drei Jahren, kann aber auch den mittleren Bereich der Laufzeitenkurve (Restlaufzeit bis fünf Jahre) und definitiv das längere Ende der Laufzeitenkurve unterstützen. Das OMT-Programm ist ein schlagkräftiges Instrument für den Erhalt der fiskalpolitischen Disziplin (Haushaltskonsolidierung und Strukturreformen) in den Ländern, die entsprechende Anträge stellen. Mehr noch: Im Rahmen des OMT-Programms angekaufte Anleihen werden behandelt, als würden sie von privaten Anleihegläubigern gehalten (sie sind gleichrangig), d.h., die EZB verzichtet hier auf ihren Erstrangigkeitsstatus. Auch das ist ein willkommener Aspekt der Entscheidung.

Wie ist der Zustand der Weltwirtschaft?

Giordano Lombardo: Die im Sommer veröffentlichten Daten bescheinigen der Weltwirtschaft in ihrer Gesamtheit ein Szenario mit niedrigem Wachstum. Wichtige Regionen wie die USA, Europa und China zeigen jedoch ein unterschiedliches Bild. In den USA schwächt sich die Konjunktur ab. Eine gute Nachricht ist hier jedoch, dass die Wirtschaft weiterhin um rund 2% ggü. dem Vorjahr wächst. Andererseits sind bei Sektoren, die lange unter der Rezession litten, erste Anzeichen einer Stabilisierung und Verbesserung erkennbar: Die Entschuldung der privaten Haushalte ist nahezu abgeschlossen, die Kreditvergabe der Banken belebt sich, und am Häusermarkt erholen sich endlich sowohl die Bautätigkeit als auch die Preise. Der kritischste Punkt ist nach wie vor der Arbeitsmarkt, der sich zögerlicher erholt als erwartet. Die US-Notenbank dürfte daher an ihrer äusserst lockeren Geldpolitik festhalten, bis sich strukturelle Verbesserungen abzeichnen.
Im weiteren Verlauf geht die grösste Bedrohung für die amerikanische Wirtschaft von der „fiskalischen Klippe“ und der Diskussion um die Schuldenobergrenze aus. Diese Situation wird sich wahrscheinlich bis weit ins Jahr 2013 hinein fortsetzen und in der Folge das Wachstum dämpfen.

Wie entwickelt sich die Situation in Spanien und Italien?

Giordano Lombardo: Grundsätzlich ist der makroökonomische Ausblick für Europa sehr schwach, mit starken Wachstumsunterschieden zwischen Kern- und Peripheriestaaten. Eines trat in den Sommermonaten jedoch deutlich zutage: Selbst Deutschland ist nicht immun gegen die Krise, denn es leidet unter der starken wechselseitigen Abhängigkeit von seinen europäischen Handelspartnern und auch von China (wo sich die Konjunktur verlangsamt). Spanien und Italien leiden unter mangelndem Vertrauen – trotz der Fortschritte, die hier in den letzten Monaten bei Strukturreformen erzielt wurden. Spaniens Hauptproblem ist nach wie vor die Immobilienblase und daneben die prekäre Finanzlage der Lokalregierungen. Vor diesem Hintergrund ist eine Ratingherabstufung auf Niveaus unterhalb der Kategorie „Investment Grade“ nicht auszuschliessen. Italien hat trotz einer möglicherweise länger währenden Rezession solidere Fundamentaldaten und konnte eine eindrucksvolle Rentenreform umsetzen. Die Unsicherheit über den Wahlausgang im nächsten Frühjahr könnte jedoch das Vertrauen der Investoren in die Aussichten des Landes beeinträchtigen. Dennoch sehe ich bei den Staatskreditspreads weiteren Einengungsspielraum. In unseren aktiv gemanagten europäischen Rentenfonds haben wir vor kurzem unser Engagement in Spanien erhöht.

China verliert weiter an Fahrt. Sollten die politischen Entscheidungsträger Ihrer Ansicht nach mehr tun?

China verfügt meines Erachtens über die richtige Kombination aus politischen Instrumenten, um mit dieser Situation umzugehen. Vielleicht hat die Zentralbank (PBoC) nicht besonders schnell auf die Abschwächung reagiert. Womöglich bereiten den Währungshütern eine Blase am Immobilienmarkt mit steigenden Häuserpreisen und die Nahrungsmittelinflation immer noch Sorgen. Ich rechne hier mit weiteren geldpolitischen Lockerungen und neuen fiskalpolitischen Anreizen, vor allem bei Infrastrukturprojekten (kürzlich wurden Infrastrukturinvestitionen von über einer Billion US-Dollar in den nächsten Jahren genehmigt). Wir erwarten, dass Chinas BIPWachstum im vierten Quartal die Talsohle durchschreitet, und am chinesischen Aktienmarkt könnte nach der Underperformance 2012 der richtige Zeitpunkt gekommen sein, um einen Ausbau unserer Positionierung in China in Erwägung zu ziehen.

Was sind die wichtigsten Anlagechancen in diesem Szenario?

Die so genannten „sicheren“ Staatsanleihenmärkte bieten wenig oder kaum Potenzial. Hier rechne ich zwar zum jetzigen Zeitpunkt nicht mit dem Beginn eines Bärenmarktes, doch sind Staatstitel aus Kernländern als Anlageklasse in unserer Asset Allocation definitiv seit längerem strategisch untergewichtet. Andererseits hat sich die Risikoprämie am Aktienmarkt in den letzten zwei bis drei Monaten zwar merklich verringert, jedoch könnte sich diese Entwicklung unserer Ansicht nach dank der Zentralbankmassnahmen fortsetzen, insbesondere in Europa. Gemessen an der relativen Bewertung sind europäische Aktien immer noch attraktiver als US-Titel; in einigen Fällen sind ihre Bewertungen wirklich günstig – hauptsächlich im Finanzsektor. Bei Unternehmensanleihen haben sich die Spreads sogar noch stärker eingeengt, als wir erwartet hatten. In unserem Basisszenario mit niedrigem Wachstum gehen wir jedoch davon aus, dass diese Anlageklasse auch weiterhin das beste Risiko- Rendite-Verhältnis bieten dürfte. Dazu gehören auch Unternehmensanleihen aus den Emerging Markets und die Euro High-Yield-Märkte. Zuletzt noch ein Wort zur langfristigen Entwicklung: Die Zentralbanken konzentrieren sich aktuell auf die Euro-Rettung und Konjunkturanreize, doch früher oder später wird sich die Inflation zurückmelden. Die Frage, wie wir das Vermögen unserer Kunden vor diesem Risiko schützen können, wird in den nächsten fünf Jahren wahrscheinlich zu einem zentralen Thema. Veranlagungen in Substanzwerten (z.B. Aktien) könnten dann eine interessante Lösung darstellen.