"Never catch a falling knife"   

Kommentar von Franz Wenzel, Head of Investment Strategy bei AXA IM

Während im letzten Monat noch die systemischen Risiken dominierten, steht jetzt die Konjunktur im Mittelpunkt. Die Eurokrise ist zwar noch längst nicht gelöst, doch spricht der Ausgang der griechischen Wiederholungswahl für unser Positivszenario; ein ungeordneter Austritt Griechenlands aus dem Euroraum ist zurzeit nicht zu erwarten. Mit dem europäischen Gipfeltreffen Ende Juni ist es zumindest gelungen, eine sofortige Herabstufung Spaniens zu verhindern – und im günstigsten Fall war es sogar ein wichtiger Schritt in Richtung politischer Union. Die Einzelstaaten haben sich bereit erklärt, die Bankenaufsicht einer europäischen Behörde zu übertragen.

Die Konjunkturindikatoren, gleichlaufende wie vorlaufende, sind hingegen durchweg schwach, interessanterweise mit Ausnahme von Japan. In Europa gab es zwar keine weiteren bösen Überraschungen, dafür aber in den USA. Hier scheint ein bestenfalls mässiges Wachstum inzwischen zwar die Regel, doch kam der starke Einbruch der Industrieproduktion überraschend. Die Weltkonjunktur hat ihren Tiefpunkt unserer Ansicht nach noch nicht erreicht. Eine erneute Rezession ist dennoch unwahrscheinlich, weil Geld- und Fiskalpolitik sie noch immer verhindern können – insbe-sondere in den Emerging Markets, aber durchaus auch in den USA und im Euroraum.

Der Rückgang des amerikanischen ISM-Einkaufsmanagerindex von 53,5 auf 49,7 war vor allem eine Folge des stärksten Einbruchs der Auftragseingänge seit den Terroranschlägen am 11. September 2001. Da ein solcher Auslöser diesmal fehlt, könnte die schwache Zahl ein Zufallsergebnis sein. Wahrscheinlicher ist aber, dass die systemischen und finanziellen Folgen der Eurokrise inzwischen auch die amerikanischen Unternehmen beeinflussen. Die Breite des Abschwungs in der Industrie – im Juni lagen auch die Einkaufs-managerindizes Frankreichs, Deutschlands, Italiens, Grossbritanniens, Brasiliens und Japans, unter der 50-Punkte-Marke – ist jeden-falls ein klarer Hinweis auf eine schwächere Dynamik.
Selbst der chinesische Einkaufsmanagerindex liegt nur knapp über 50. Allerdings geht dies in China meist mit einem zweistelligen Anstieg der Industrieproduktion einher.
Der Hauptgrund für die weltweit niedrigere Industrieproduktion ist die Krise im Euroraum. Seine schwächere Binnenwirtschaft dämpft die Importnachfrage, und die Probleme im Banken- und Finanzsektor veranlassen viele Unternehmen weltweit, ihre Investitionen hinauszuzögern. Aber das ist nicht alles. In einigen grossen Emerging-Market-Ländern war aus Angst vor einer höheren Inflation vor einiger Zeit die Geld- und Fiskalpolitik gestrafft worden. Dies macht sich jetzt mit Verzögerung bemerkbar. Insbesondere in China dürfte die Straffung noch immer spürbar sein. Hinzu kommt, dass die Bemühungen, den Konsum zu Lasten von Investitionen und Exporten zu stärken, Zeit brauchen und die chinesische Binnennachfrage möglicherweise vorübergehend sogar gedämpft haben. Dies ist vermutlich der wichtigste Grund für die Schwankungen des Welthandels.

Eine positive Nebenwirkung der zurzeit und vermutlich auch weiterhin schwachen Industrieproduktion ist der weitere Rohstoffpreis-rückgang. Allein im letzten Monat ist der Ölpreis um 6% auf 95 US-Dollar je Barrel gefallen, bevor er dann wieder auf gut 100 US-Dollar stieg. Bereits im Mai war der Ölpreis um 14% zurückgegangen. Die Ölpreisentwicklung ist ein wichtiger Terms-of-Trade-Schock, von dem grosse Rohstoffimporteure wie die USA und China profitieren. Rohstoffexporteure in Lateinamerika und im Nahen Osten sowie Russland und Australien leiden hingegen.

In Westeuropa hat Benzin üblicherweise einen Anteil von etwa 5% an den Konsumausgaben, aber nur etwa die Hälfte des Benzinpreises entfällt auf Öl; der Rest sind Steuern. Der 20-prozentige Ölpreisrückgang im Mai und im Juni hat die Verbraucherpreisinflation daher um etwa einen halben Prozentpunkt gedämpft. In den USA entfällt zwar ein ähnlich hoher Teil der Konsumausgaben auf Benzin wie in Europa, doch wird Benzin hier erheblich geringer besteuert. Der Ölpreisrückgang wirkt sich deshalb in den USA stärker auf die Verbraucherpreise aus. Hier bedeutet 20% billigeres Öl eine um etwa 0,75 Prozentpunkte niedrigere Inflationsrate. Die geringere Teuerung ist günstig für die verfügbaren Haushaltseinkommen. Aufgrund der hohen Arbeitslosigkeit – im Euroraum erreichte sie im Mai einen Rekordwert von 11,1% – bleibt der Einkommensanstieg schwach. Die Aussichten auf eine Erholung des privaten Verbrauchs in den wichtigen Industrieländern sind nicht besonders gut.

Für die Emerging-Market-Länder bleiben niedrigere Leitzinsen eine Option, für die Industrie-länder sind die Herausforderungen nach den jüngsten Zinssenkungen hingegen gross. Im Euroraum betragen die Kurzfristzinsen jetzt faktisch Null, so dass die Geldpolitik über Alternativen nachdenken muss. Auf der jüngsten EZB-Pressekonferenz gab es hingegen kaum einen Hinweis auf unorthodoxe geldpolitische Massnahmen. Seit Beginn der Liquiditätshilfen im Jahr 2009 lag der kurzfristige Interbankensatz stets nur knapp über dem Einlagenzins der EZB, der auf null gesenkt wurde. Dadurch dürften auch die Marktzinsen zurückgehen. In den Ländern, die am dringendsten eine expansivere Geldpolitik benötigen, bewirken Zinsänderungen der EZB aber kaum etwas – zu schlecht funktionieren hier die Bankensysteme. Weil der monetäre Transmissionsmechanismus im Euroraum ebenfalls klemmt, dürften sich die realwirtschaftlichen Auswirkungen in Grenzen halten.

In den USA hat die Fed ihre Wachstumsprognosen nach der letzten Offenmarktausschusssitzung Mitte Juni gesenkt. Nach den schwachen Arbeitsmarktzahlen im Juni (nur 80.000 zusätzliche Stellen, ohne Landwirtschaft), dem Einbruch des ISM-Einkaufsmanagerindex und der deutlich geringeren Exportnachfrage erscheint die neue Prognose aber bereits jetzt schon nicht mehr aktuell. Da die Operation Twist allmählich an ihre Grenzen stösst, muss die Fed als nächstes entweder ihre Zusage zurückziehen, die Federal Funds Rate bis 2014 nicht zu ändern, oder erneut Staatsanleihen kaufen. Auf dem derzeitigen Renditeniveau dürften zusätzliche Staatsanleihekäufe allerdings nicht viel bewirken. Die Anreize für Investoren, Kasse zu halten anstatt ihre Portfolios umzuschichten, sind aber grösser geworden. Auch könnten erneute Käufe von Mortgage-Backed Securities (MBS) einen Rückgang der Hypothekenzinsen bewirken, die zurzeit etwa 4% betragen. Dies würde auch die allmähliche Erholung des amerikanischen Wohnimmobilienmarktes stützen.

In den Wochen vor dem Brüsseler Euro-Gipfel am 29. Juni hatte man eine unmittelbar bevorstehende Herabstufung Spaniens auf spekulativ erwartet – eine paradoxe Folge der Hilfen für das marode spanische Bankensystem. Die Marktteilnehmer glaubten, dass der in Aussicht gestellte 100-Mrd.-Euro-Kredit für Spanien die Staatsverschuldung auf ein langfristig untragbares Niveau steigen lassen würde. Entscheidend war dann erneut der Druck der Märkte: Am Ende wurde beschlossen, die neuen Kredite nicht über den Staatshaushalt laufen zu lassen. Damit wurde aber eine rote Linie überschritten. Die Aufsicht über die nationalen Bankensysteme war nicht mehr Aufgabe der Einzelstaaten.

Leider gibt es kein Allheilmittel, mit dem sich die Banken- und Staatschuldenkrise endgültig lösen liesse. Nach den ersten Schritten in Richtung politischer Union, die nach Auffassung der Marktteilnehmer Voraussetzung für die Rettung des Euro ist, beginnen jetzt die schwierigen Verhandlungen.

Bei der Bankenunion – oder genauer, der von EZB-Präsident Mario Draghi vorgeschlagenen Finanzunion – müssen Expertenteams aus Vertretern der nationalen Regierungen, der Europäischen Kommission, der Europäischen Bankenaufsicht EBA und der EZB sich noch über wichtige Einzelheiten verständigen. Dafür gibt es aber nur einen weichen Zeitplan. Weil das spanische Länderrating eng von der endgültigen Vereinbarung über eine Bankenunion abhängt (denn Spanien ist das erste Land, für das die neuen Regeln gelten werden), kehrte an den Märkten nach einigen Tagen der Euphorie dann auch Ernüchterung ein. Unserer Ansicht nach muss in den Verhandlungen vor allem Folgendes geklärt werden:
(1) Stellung und Struktur der europäischen Bankenaufsicht und ihr Verhältnis zur EZB,
(2) die Aufgaben der neuen Aufsichtsbehörde,
(3) Stellung und Struktur der Abwicklungsa-stalt für Banken, die nach Einschätzung der Aufsichtsbehörde insolvent sind,
(4) die Kontrollrechte der nationalen Parlamente bei der Zuteilung von ESM-Mitteln an die zu restrukturierenden Banken.

Jeder Schritt, der die Bankenaufsicht und, wichtiger noch, die Abwicklung insolventer Banken an die Einzelstaaten zurückdelegiert, dürfte an den Märkten als ein neuer fauler Kompromiss gelten. Die Risikobereitschaft der Anleger würde dann wider massiv zurückge-hen, die Zeichen stünden erneut auf Krise. Wenn sich die Politiker hingegen einigen, Souveränitätsrechte an eine Euroraum-Bankenaufsicht und eine eng mit dem ESM zusammenarbeitende Abwicklungsanstalt für Problembanken zu übertragen, würden die Märkte dies vermutlich als Vorstufe eines gemeinsamen Finanzministeriums auffassen und den Euro für gerettet halten.

Das systemische Risiko eines Auseinanderbrechens des Euroraums ist unsere Einschätzung nach kleiner geworden. Jetzt stehen die Konjunkturrisiken im Mittelpunkt! Die nicht enden wollenden Diskussionen über die Eurokrise gehen auch an den Entscheidern in den Unternehmen nicht spurlos vorüber. Deshalb, aber auch wegen der Massnahmen der EZB, gingen die Renditen der als sichere Häfen geltenden Staatsanleihen zurück. Insbesondere die deutschen Bundesanleiherenditen fielen fast auf die Allzeittiefs vom Mai. Die Gewinnerwartungen wurden im letzten Monat zwar zurückgenommen, weltweit um 2%. Dennoch wird auf Zwölfmonatssicht noch immer mit einem sehr hohen Gewinnwachstum von etwa 12% gerechnet. Auch wenn wir keine weltweite Rezession erwarten, erscheint uns dies übertrieben. Die harte wirtschaftliche Realität spricht eher für 5% Wachstum. Allerdings sind Aktien zurzeit nur mit dem 11-fachen der erwarteten Gewinne bewertet und damit kaum höher als während des Lehman-Debakels und im Herbst letzten Jahres, als die Kurse etwa das 10-fache der erwarteten Ge-winne betrugen. Ausserdem rechnen wir weiter mit Volatilität.

Auch unser eigener Stimmungsindikator fällt noch immer. Dies bestätigt uns in der Einschätzung eines alles andere als einfachen Anlageumfelds. Zugegeben: Die niedrigen Werte unseres Risikobarometers sprechen dafür, dass viele schlechte Nachrichten bereits in den Kursen berücksichtigt sind Dennoch warten wir lieber ab, bis sich der Indikator stabilisiert hat – never catch a falling knife!

Wir bleiben daher bei einer zurückhaltenden Gewichtung (Untergewichtung) von risikobehafteten Wertpapiere, insbesondere von Akti-en. Alternativ könnte man Aktien auch neutral gewichten und sich zugleich gegen Extremrisiken absichern. Im Mittelpunkt sollte der Kapitalerhalt stehen, durch Anlagen in Kasse. Auch eine taktische Long-Position in den altbekannten sicheren Häfen erscheint sinnvoll, zumal unser taktisches Analysemodell sowohl deutsche Bundesanleihen als auch amerikanische Treasurys noch immer positiv einschätzt.