Nervöse Märkte – Strategien für schwierige Zeiten   

Kommentar von Edmond de Rothschild Asset Managemen

Das Marktumfeld ist schwierig. Mögliche Staatspleiten in Europa, eine erwartete Rezession in den USA, dies alles führt an den Börsen zu vehementen Spannungen.

Die Realität der Unternehmen steht jedoch in einem krassen Gegensatz zur derzeitigen Konjunkturlage. Die Unternehmen, egal ob in Europa oder den USA, überzeugen bisher mit hervorragenden Fundamentaldaten: historisch hohe Margen, solide Bilanzen, Liquidität im Überfluss.

Nach einem guten Konjunkturverlauf seit Herbst 2010 haben sich die Wirtschaftsdaten im letzten Quartal besorgniserregend verschlechtert. Erste Anzeichen in den USA waren die Abwärtskorrektur des BIP-Wachstums im ersten Quartal von 0,4% auf 0,1% (gegenüber dem Vorquartal) sowie der schwache Zuwachs im zweiten Quartal (0,2%).

In der Eurozone ging die Wachstumsrate im zweiten Quartal auf Quartalsbasis von 0,8% auf 0,2% zurück. Daran konnte auch Deutschland nichts ändern, das ein Wachstum von 0,1% nach 1,3% (revidiert von 1,5%) im ersten Quartal verzeichnete. Die Spekulationen vom Sommer 2010 über einen erneuten Wirtschaftsabschwung finden ein Jahr danach wieder einen Nährboden. Die USA zeigen ein uneinheitliches Bild: Viele Frühindikatoren (ISM-Index) sind gegenüber dem Frühjahr gesunken. In Europa und auch in den Schwellenländern stellen die Unternehmen eine anhaltende Wirtschaftsverlangsamung in Aussicht, deren Ausmaß nach wie vor ungewiss ist. 2011 und 2012 dürfte das Wachstum in den USA und in Europa unter 2% liegen.

Die Eurozone hat mit unterschiedlichen Problemen zu kämpfen (Staatsverschuldung, Institutionen, Finanzierungsmöglichkeiten), die sich gebündelt auswirken. Die mangelnde Vorbereitung und die unzulängliche Arbeitsweise ihrer Institutionen stehen einer Lösung des Staatsschuldenproblems im Weg. Der zweite Rettungsplan für Griechenland gilt noch nicht als zufriedenstellend. Der neue Rettungsschirm (Europäische Finanzstabilisierungsfazilität, EFSF) wird wahrscheinlich nicht vor dem vierten Quartal aufgespannt und der derzeitige Umfang von 440 Mrd. Euro erscheint angesichts des möglichen Finanzierungsbedarfs von Spanien oder auch Italien (1,8 Bio. EUR, d. h. 119% des BIP) unzureichend.

Bislang sind die Anleger skeptisch, was die Qualität der Anleihen und somit der Verschuldung Italiens und Spaniens betrifft. Die Maßnahmen der spanischen und italienischen Regierung zur Senkung des Haushaltsdefizits lassen sich erst im Laufe der Zeit beurteilen und in der Zwischenzeit ist die EZB die einzige europäische Institution, die wirklich zur Tat schreitet. Ihre Intervention auf dem Sekundärmarkt hat dazu beigetragen, den Höhenflug der Renditen der italienischen und spanischen Staatsanleihen zu bremsen. Welche Zweifel die Märkte auch hegen mögen, Italien ist nicht mit Griechenland zu vergleichen. Das Land verfügt nämlich über einen Primärüberschuss (Haushaltssaldo ohne Berücksichtigung der Schuldzinsen). Auch Spanien konnte ein jährliches Wachstum von 0,7% erzielen, und das trotz der Bemühungen um eine Senkung des Haushaltsdefizits von 11% auf 6% des BIP.

Die fehlende Visibilität hat sich unmittelbar auf den europäischen Bankensektor ausgewirkt. Mittelfristige Finanzierungen sind teurer geworden, doch die Emissionen besicherter Anleihen werden fortgesetzt und die EZB sorgt weiter für ausreichend Liquidität, auch in US-Dollar.

In den Schwellenländern wird angesichts der zunehmenden Inflation und des hohen Kreditwachstums (vor allem im Immobilienbereich) überall, sowohl in Asien als auch in Lateinamerika, bereits seit Ende 2010 ein restriktiver geldpolitischer Kurs gefahren. Damit soll das Wachstum gedämpft werden, das nach den Konjunkturprogrammen im Jahr 2009 zu stark geworden war. Dieser Kurswechsel wird 2012 ein ausgewogeneres, aber nach wie vor hohes Wachstum zur Folge haben. 2011 und 2012 dürfte sich das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern durchschnittlich um 6% bewegen. Die Inflation verharrt in den meisten Schwellenländern zwar auf hohem Niveau, wird jedoch allmählich nachlassen. Nach einem Höhepunkt von 6% in diesem Jahr dürfte die Teuerung im kommenden Jahr auf 4-5% zurückgehen.

Eine ganz andere Situation als im Jahr 2008

Die nachlassende Wirtschaftsdynamik der Industrieländer ist weniger die übliche Folge einer Konjunkturwende (steigende Zinsen, hohe Lagerbestände, übertriebener Optimismus), sondern ist vielmehr auf die Risiken, die mit dem derzeitigen Umfeld verbunden sind, die Unwirksamkeit der wirtschaftspolitischen Instrumente sowie die Zweifel an der Bereitschaft der Regierungen, diese Instrumente überhaupt einzusetzen, zurückzuführen.

- In den Industrieländern
Die Wirtschaftsakteure, deren Situation sich in den letzten drei Jahren am meisten verbessert hat, sind die Unternehmen. Die Großunternehmen verfügen über solide Bilanzen, robuste Cashflows und eine historisch hohe Ertragskraft, lassen jedoch – wie bereits in den Jahren 2007-2009 – nach wie vor eine gewisse Vorsicht walten. Sie haben weiter Mitarbeiter eingestellt, wenn auch weniger als in einem solchen Konjunkturzyklus üblich. Auch die Investitionstätigkeit hält an, allerdings auf einem geringeren Niveau. Die Steigerung der Produktivität und der Wettbewerbsfähigkeit ist weiterhin für die Unternehmen von äußerster Wichtigkeit. Von diesen Investitionen hängt schließlich das zukünftige Wachstum der Unternehmen ab, deren Kassen gut gefüllt sind. Die privaten Haushalte leiden ihrerseits unter der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit, die nur langsam zurückgeht. Im ersten Halbjahr belasteten zusätzlich die steigenden Öl- und Nahrungsmittelpreise, doch der Anstieg war weniger stark ausgeprägt als im Jahr 2008. Der Preisanstieg dürfte in den kommenden Monaten nachlassen und der Konsum auf hohem Niveau verbleiben, auch wenn die Stimmung der Verbraucher durch die Turbulenzen an den Finanzmärkten und die zögerliche Politik auf beiden Seiten des Atlantiks getrübt ist.

Die Zentralbanken sind viel proaktiver geworden und verabreichen noch großzügigere Liquiditätsspritzen, um den Finanzierungsbedarf der Banken zu decken und sie somit in die Lage zu versetzen, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Obwohl die Banken dem Länderrisiko ausgesetzt sind, sind sie durch die geringere Fremdverschuldung mittlerweile weniger gefährdet. Die größte Sorge geht von den Ländern aus, die Ende 2008 Konjunkturpolitik in einem starken oder weniger starken Ausmaß betrieben haben und nun angesichts der hohen Schuldenlast einen massiven Sparkurs einschlagen müssen. Darauf reagieren die Anleihenmärkte sehr unterschiedlich: Die Renditen der Staatsanleihen jener Euroländer, die zu den gefährdetsten Ländern gezählt werden, schnellen in die Höhe, während sich die Renditen in den anderen Industrieländern auf historisch niedrigem Niveau befinden.

- In den Schwellenländern
Die Schwellenländer verfolgen ihren eigenen Weg und ihre Situation ist heute eine ganz andere als 2008. Damals hatten die Bedingungen an den Finanzmärkten zu einem Stopp der Direktinvestitionen geführt, was schwerwiegende Folgen für die Schwellenländer hatte, die zudem noch unter einem Exportrückgang litten. Zu jener Zeit wurde mehr Handel mit den Industrieländern als mit anderen Schwellenländern betrieben. Dies führte zu einer starken Abhängigkeit von der Konjunktur der Industrieländer. Heutzutage gilt es darauf hinzuweisen, dass das mit den Schwellenländern verbundene Risiko abgenommen hat, was vor allem robusteren Fundamentaldaten und einer geringeren Volatilität zu verdanken ist. Zudem sind die Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländern weiterhin attraktiv bewertet. Überdies dürfte das geschätzte BIP-Wachstum in den Schwellenländern drei Mal höher als in den Industrieländern sein, und das bei einer geringeren durchschnittlichen Verschuldung. Im Übrigen hat die Abhängigkeit von den Exporten in den Westen mit dem rapiden Anstieg des Handels innerhalb der Region deutlich nachgelassen, während sich andere Bereiche wie Binnenkonsum, Finanzdienstleistungen und Infrastruktur schneller entwickelt haben. Dies dürfte zu einem stabilen Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern beitragen.

EIN UMFELD OHNE EINDEUTIGE TRENDS

Die Volatilität verharrt auf extrem hohem Niveau, da eine langfristige Lösung für die Schuldenkrise in der Eurozone auf sich warten lässt und sich das Ausmaß der Wachstumsverlangsamung sowie seine Auswirkung auf die künftigen Gewinne nur schwer einschätzen lassen. Wir neigen daher in unseren Portfolios zu Vorsicht und bevorzugen ein reaktives Management: Die Bewertungen sind zwar niedrig, reichen in einem solchen Umfeld jedoch nicht als alleiniger Katalysator aus. Daher ist der Anlagehorizont ungewöhnlich kurz. Keine Anlageklasse kann mit gutem Gewissen als sicherer Hafen bezeichnet werden: Die Staatsanleihen der als sicher geltenden Länder sind sehr teuer, das nach wie vor attraktive Gold ist nicht vor massiven Rückschlägen gefeit und der europäische Immobilienmarkt scheint an Schwung zu verlieren. Wir ziehen den USA und Europa jedoch die Schwellenländer und in geringerem Maße auch Japan vor. Diese sind während der Korrektur der letzten Wochen ebenfalls stark unter Druck geraten, die Fundamentaldaten und somit die Gewinnaussichten erscheinen uns jedoch solider.

WELCHE ANLAGETHEMEN SIND ZU BEVORZUGEN?

Wandelanleihen, eine im derzeitigen Wirtschaftsumfeld attraktive Anlageklasse

Aufgrund der Konvexität unserer Portfolios beträgt die Aktiensensitivität derzeit rund 30% bei einer effektiven Rendite zwischen 4,5% und 7,5% je nach Portfolio, einer unveränderten Restlaufzeit von 2,5 Jahren und einem durchschnittlichen Rating von BBB. Der Anleger kann also mit einer Sensitivität von 30% an den Aktienmärkten partizipieren und gleichzeitig während der Restlaufzeit des Portfolios eine attraktive Rendite einstreichen. Ferner dürften Wandelanleihen von dem volatilen Umfeld, in dem wir uns derzeit befinden, weiter profitieren, da deren Wandeloption in Phasen der Unsicherheit an Wert gewinnt. Die Volatilität dürfte so lange anhalten, wie keine langfristige und glaubwürdige Lösung für die Staatsschuldenkrise in Europa gefunden ist und die Wachstumsaussichten der USA so schwach bleiben. Daher stellen Wandelanleihen bei dem derzeit niedrigen Zinsniveau eine gute Alternative zu Staats- und Unternehmensanleihen dar, wobei sie nur eine geringe Zinssensitivität aufweisen.

- Die Anleihenkomponente begrenzt das Risiko
Bei fallenden Märkten reagieren Wandelanleihen weniger sensibel auf ihre Basiswerte und die Anleihenkomponente gewinnt an Gewicht, so als habe man Aktien in Anleihen umgeschichtet. Während der MSCI World Index seit Jahresanfang 13,7% eingebüßt hat, ist der UBS Global Focus Hedged (EUR) CB Index nur um 5,2% gesunken und hat damit nur 38% des Einbruchs an den Aktienmärkten mitgemacht. Was die europäischen Wandelanleihen betrifft, ist der Exane ECI Euro seit Jahresanfang um 9,6% gesunken, also halb so stark wie die Aktienmärkte, die gemessen am MSCI Europe Index 18,8%1 verloren haben.

- Der Primärmarkt legt eine Verschnaufpause ein
Auch wenn der Primärmarkt in den letzten drei Monaten deutlich an Dynamik verloren hat, dürfte er wieder an Fahrt gewinnen, sobald sich die Lage stabilisiert hat. Seit Jahresanfang wurden dennoch Wandelanleihen im Umfang von 62,2 Mrd. USD ausgegeben : 36% dieser Emissionen – vor allem Small und Mid Caps – entfallen auf die USA und über 30% – in sehr unterschiedlichen Sektoren – auf Asien. Mit einem Anteil von 23% am Emissionsvolumen ist Europa am Primärmarkt weniger aktiv, dabei liegt der Schwerpunkt auf mittelständischen Unternehmen, die attraktive Basiswerte darstellen.

Der US-Markt: nur eine kleine Verschnaufpause im Aufschwung?

- Vielversprechende Konjunkturdaten
Zwar ist eine kurzfristige Verschlechterung der Daten nicht auszuschließen, wenn man bedenkt, wie besorgt die Anleger über die jüngsten Ereignisse sind, doch es gilt darauf hinzuweisen, dass der Wirtschaftsaufschwung in den USA bislang ohne den Beitrag seiner wichtigsten Säulen erfolgt ist:
- Der Immobilienmarkt ist seit seinen Rekordständen um 35% eingebrochen und könnte sich bald wieder als Wachstumstreiber erweisen.
- Der Konsum ist recht stabil. So waren die Daten im Juli trotz der politischen Lage erfreulich.
- Die Investitionstätigkeit hat sich leicht erholt, liegt jedoch nach wie vor unter dem langfristigen Trend.
- Weder die Unternehmen noch die privaten Haushalte mussten sich weiter verschulden.

Eine positive Wende bei einem dieser Faktoren könnte sich positiv auf das US-Wachstum auswirken. Ferner wird die Gefahr einer Rezession bislang von Unternehmerseite verneint. Die Unternehmen haben in ihren Bilanzen liquide Mittel von mehr als 2.100 Mrd. USD und ihr Break-even-Punkt liegt nun deutlich niedriger. Damit verringert sich das Ausfallrisiko der börsennotierten Unternehmen spürbar.

- Von Substanzwerten mit Erholungspotenzial profitieren
Die sogenannten „Value“- bzw. Substanzwerte sind von Natur aus zyklischer, was die starken Kurseinbrüche in den letzten drei Monaten erklärt. Die Anleger bevorzugten Wachstumswerte, die kurzfristig bessere Gewinnaussichten bieten.

Trotz der Weisheit nach der „die Wertentwicklung in der Vergangenheit keine Rückschlüsse auf die zukünftige Performance zulässt“, kann man feststellen, dass sich die Substanzwerte seit 1926 mit einer durchschnittlichen jährlichen Performance von 16,9% deutlich besser entwickelt haben als die Wachstumswerte (12,4%).

Der europäische Markt mit drei Anlagethemen: Dividenden, Fusionen und Übernahmen, Wachstum der Schwellenländer

Titel mit sichtbaren Dividenden (Gesundheitswesen, Telekommunikation, führende Ölunternehmen) geben dem Aktionär Sicherheit und verringern seine Abhängigkeit von den Wirtschafts- und Marktbedingungen. Hohe Ausschüttungen und das Kursniveau bescheren eine Dividendenrendite von durchschnittlich über 7% (fast 9% bei Telekommunikationsunternehmen). Im Vergleich dazu bieten solide Staatsanleihen eine Rendite von 2% und europäische Unternehmensanleihen im Durchschnitt eine Rendite von 4,5%.

Obwohl der aktuelle Konjunkturzyklus bereits im Juni 2010 eingesetzt hatte, lässt sich erst seit Anfang 2011 ein deutlicher Anstieg der Fusionen und Übernahmen in Europa beobachten, die gegenüber dem ersten Halbjahr 2010 wertmäßig 85% zugelegt haben. Die Unternehmen bilanzieren einerseits Liquiditätsüberschüsse und betreiben andererseits externes Wachstum, um rentabel und wettbewerbsfähig zu bleiben. Überdies bleiben die Unternehmen der Schwellenländer weiter für europäische Unternehmen interessant.

Weltweit ist in mehreren Branchen ein Konsolidierungstrend zu beobachten. Dies gilt insbesondere für den IT-Sektor, wo die Hardware-Unternehmen versuchen, sich wieder auf die Bereitstellung von Dienstleistungen zu konzentrieren, um ihre Wettbewerbsfähigkeit beizubehalten. Aber auch die Luxus- und die Chemiebranche sind betroffen.

Mit der Ausrichtung auf das Wachstum der Schwellenländer erhalten die europäischen Unternehmen auch selbst einen regelrechten Wachstumsschub. Der Anteil der Schwellenländer an ihrer Geschäftstätigkeit nimmt immer mehr zu: 28% des Absatzes, 27% des Betriebsergebnisses, 50% des Umsatzzuwachses und 32% der Bilanzsumme entfallen auf diese Länder . Indem man an den Schwellenländern nicht direkt, sondern über europäische Unternehmen partizipiert, erhält man zudem eine Kombination aus guter Governance und dynamischem Wachstum.

Die Schwellenländer mit ihren Haupttrends: Konsum und Infrastruktur

Die Schwellenländer waren ab dem zweiten Halbjahr 2010 von einer wiederaufkommenden Inflation gekennzeichnet. Diese wirkte sich negativ auf die Aktienmärkte aus. In China ist die Teuerung zum Teil auf das Konjunkturprogramm zurückzuführen, das Ende 2008 aufgelegt wurde. China versuchte damals, durch eine exponentielle Ausweitung der Kreditvergabe der Banken seine Wirtschaft anzukurbeln und hat damit gewissermaßen die Welt gerettet. Auf diese Weise verblieb das chinesische Wachstum selbst in den schwierigsten Zeiten immer auf extrem hohem Niveau. Dadurch hat sich jedoch das Wachstum der Geldmenge deutlich beschleunigt.

Infolge der daraus resultierenden Inflationsängste und geldpolitischen Straffungen kam es an den chinesischen Aktienmärkten, unabhängig davon, ob die Aktien auf dem chinesischen Festland oder in Hongkong notiert waren, viel früher zu einem Einbruch als an den Aktienmärkten anderer Regionen. Tatsächlich hat sich die chinesische Zentralbank nicht auf ihren Lorbeeren ausgeruht, sondern schon sehr früh begonnen, die Mindestreservequote anzuheben. Auf dieses geldpolitische Instrument griff sie wiederholt zurück. Dadurch zeichnete sich bei den jüngsten Inflationszahlen, die im September in China veröffentlicht wurden, erstmals eine Stabilisierung ab. Wenn auch mit 6% noch auf hohem Niveau, scheinen sich die Maßnahmen der chinesischen Zentralbank doch bezahlt zu machen.

Eins ist sicher und sollte daher nicht vergessen werden: Die Aktienmärkte werden nicht abwarten, bis die Inflation auf 3% gefallen ist. Da der Aktienmarkt Chinas als einer der ersten in der Welt eine Korrektur erfahren und im Übrigen seit 12-14 Monaten noch keinerlei Erholungsanzeichen gezeigt hat, wird er auch als einer der ersten wieder ansteigen, sobald die Inflation unter Kontrolle ist.

Während der Krise, die nach der Lehman-Pleite ausgebrochen war, stellte man sich vor allem die Frage, ob es nun in der Welt zu einer Abkoppelung der Schwellenländer kommen werde. Darauf gibt es keine einheitliche Antwort. Südkorea korreliert stark mit den westlichen Ländern, da die direkt mit der Weltwirtschaft verbundenen Branchen ein hohes Gewicht haben. So zum Beispiel der sehr zyklische und exportabhängige Schiffsbau. Die größeren asiatischen Länder wie Indien und Indonesien sind dagegen wenig abhängig von den Exporten in den Westen. Ihre Wachstumsmotoren sind im Wesentlichen im Inland zu finden. Es ist also nicht zu einer vollständigen Abkoppelung gekommen und die Abhängigkeit der Wirtschaft und Märkte der Schwellenländer gewährt uns beim Management unserer Fonds mehr Spielraum.

Die vier BRIC-Länder (Brasilien, Russland, Indien und China) konsumieren so viel wie alle anderen Schwellenländer zusammen und ihr Konsum entspricht, gemessen am Volumen, dem der größten Länder der Erde. Was die demografische Entwicklung betrifft, ist die Bevölkerungsalterung in den Industrieländern hinlänglich bekannt. Am Beispiel Indiens lässt sich wohl am besten zeigen, wie jung die Bevölkerung der Schwellenländer dagegen ist. Nicht nur die Wirtschaftsleistung und die Löhne steigen in den Schwellenländern, sondern auch der Anteil der Bevölkerung im konsumfähigen Alter.

Die Infrastruktur variiert extrem von einem Land zum anderen. Gemessen am prozentualen Anteil am BIP hat China in der Vergangenheit kräftig in die Infrastruktur investiert. Die Infrastrukturinvestitionen Russlands und Indiens nehmen zwar zu, jedoch in viel geringerem Maße. Brasilien hinkt hier noch weit hinterher. Die Ausrichtung der Fußballweltmeisterschaft im Jahr 2014 und der Olympischen Spiele im Jahr 2016 wird die Investitionen jedoch vorantreiben. Zugutekommen wird dem Land zudem sein Status als neuer Ölgigant. Das schwarze Gold verhilft Brasilien zu mehr Reichtum, den es in seine Infrastruktur investieren kann.