Das Fixed-Income-Dilemma   

Hans Stoter, Global Head of Credit Investments & Lead Portfolio Manager Global High Yield und sein Kommentar zur Lage an den Anleihnrmärkten:

Investoren in einem effizienten Markt gelten als rational. Aber was, wenn die Marktrahmendaten den Kauf einer bestimmten Asset-Klasse signalisieren, während Ihr Risikoprofil und die Benchmark in die andere Richtung weisen? Dieses Allokations-Dilemma beobachten wir derzeit am Fixed-Income-Markt.

Anleiheinvestoren streuen ihr Portfolio oftmals zwischen verschiedenen Asset-Klassen im Fixed-Income-Bereich, wie beispielsweise Staatsanleihen (die als risikolos gelten), ABS, Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen sowie diversen Kategorien von Emerging Market Debt. Durch aktive Umschichtung dieser Anlageklassen wollen sie die Portfolioerträge insgesamt steigern und das Risikoprofil steuern. Die Allokations-Entscheidungen basieren normalerweise auf einer qualitativen bzw. quantitativen Analyse der makroökonomischen Faktoren, fundamentalen Themen und Markttrends. Ändert sich die Einschätzung dieser Variablen, werden die Allokationen angepasst.

Seit der Erholung von der Finanzkrise haben die meisten Fixed-Income-Investoren ihre Allokation auf risikoreichere Assets, wie High-Yielder und Schwellenländeranleihen, verlagert. Im Gegenzug reduzierten sie die Gewichtung von Staatsanleihen, um von den sich verbessernden Rahmendaten bei Unternehmen und Schwellenländern sowie den attraktiven Zinsaufschlägen auf diese Anleihen profitieren zu können. Da im Vergleich zu Staatsanleihen sowohl Hochverzinsliche als auch EMD attraktive Erträge abwerfen, hat diese Allokation zu einer Steigerung der Gesamterträge bei Fixed-Income-Portfolios beigetragen.

In Zeiten der Unsicherheit wird die Gewichtung risikoreicher Anlageklassen erwartungsgemäß reduziert. Das war u. a. der Fall nach der Katastrophe, die im März über Japan hereinbrach. In der Folge bestand eine deutliche Gefahr für das künftige wirtschaftliche Wachstum in Asien und man stieß Risiko-Assets ab. Bei zunehmender Stabilisierung der Situation in Japan wandte sich die Anlegerschaft erneut den risikoreicheren Anlageformen zu und löste damit eine Rally aus, die die vorangegangenen Kursrückgänge wettmachte.

Im Juni, als Sorgen um einen unkontrollierten Staatsbankrott Griechenlands und einen möglichen Dominoeffekt eine Welle der Risikoscheu auslösten, erlebten wir dies erneut. Sowohl High-Yield-Fonds in Europa als auch das High-Yield-Segment amerikanischer Publikumsfonds erlebten deutliche Kapitalabflüsse. Hier ist allerdings ein interessantes Phänomen zu beobachten: Europäische Fixed-Income-Anleger sorgen sich über die Staatsschuldenkrise in Europa, also senken sie ihr Risiko, indem sie ihre Gewichtung von hochverzinslichen Unternehmensanleihen und EM-Staatsanleihen reduzieren, um dann europäische Staatsanleihen anzukaufen! Diese Allokationsentscheidung erscheint irrational und beruht offensichtlich nicht auf den Marktrahmendaten. Dies gilt umso mehr, wenn man sich vor Augen führt, dass die Kreditrahmendaten der Unternehmen hervorragend sind und die Zahl der Firmenpleiten auf ihrem niedrigsten Stand liegt. Zudem gibt es nur sehr wenige griechische, portugiesische und irische High-Yield-Unternehmen, und EM-Staatsschuldner sind nicht von den Verschuldungsproblemen der entwickelten Nationen geplagt. Warum also gibt es dieses Dilemma?

Investoren streben nach aktiven Risikopositionen, wenn sie vom Wertpotenzial überzeugt sind, und vermeiden das Eingehen von Positionen, wenn es ihnen an Überzeugung mangelt. Unvorhergesehene Ereignisse (wie Erdbeben) und politische Entscheidungsprozesse (wie im Zusammenhang mit Griechenland) verschärfen Unsicherheit und reduzieren damit den Grad der Überzeugung. In der Folge kommt es zu einem Rückgang des Risikos. Die daraus resultierende Allokations-Logik beruht auf Benchmark-Denken: Die Reduzierung von Risiko bedeutet eine Annäherung an die Benchmark, also das Abstoßen von übergewichteten und den Kauf von untergewichteten Positionen, um eine möglichst neutrale Positionierung zu erzielen. Da die höheren Gewichtungen von High-Yield und EMD vor allem durch die Untergewichtung von Staatsanleihen finanziert wurden, kaufen Anleger, die eine neutrale Positionierung eingehen wollen, genau das, wovor sie zunächst Angst hatten: Staatsanleihen mit schwächelnden Rahmendaten. Darunter fallen übrigens auch die Staatsanleihen AAA-gerateter Länder wie Deutschland und Frankreich, deren Rahmendaten zwangsläufig durch die Rettungsaktionen an der EWU-Peripherie geschwächt werden.

Allgemein gilt: bei niedrigen Kursen kaufen, bei hohen Kursen verkaufen. Das ist auch meine Überzeugung; es ist jedoch leichter gesagt als getan. Doch die Herdenmentalität, wonach Allokationen sich nach Benchmark-Gewichtungen richten, auch wenn die Rahmendaten dies nicht hergeben, lässt sich kaum als rationales Verhalten bezeichnen. Natürlich ergeben sich interessante Gelegenheiten für geschicktere Investoren, die sich gegenläufig bzw. noch vor dem Markttrend bei risikoreicheren Anlageformen engagieren. Das sind die Value-Investoren, die von einer Erleichterungs-Rally profitieren werden. Die durch die Staatsschuldenkrise ausgelöste Volatilität wird uns noch eine Weile begleiten, ebenso wie die Chancen, die sich aus dem Anlegerverhalten ergeben.